Ekonomické argumenty pro (a proti) přijetí eura

Euro je v Česku podle celé řady průzkumů v porovnání s jinými evropskými zeměmi poměrně nepopulární. Debata týkající se přínosů a nákladů spojených s přijetím eura je přitom zatížena velkým množstvím chybných a zavádějících argumentů. Tato stránka by měla sloužit k lepší orientaci v této diskusi.
Euro je politický a ekonomický projekt. Zde se budeme zabývat ekonomickými argumenty. Politická stránka je samozřejmě neméně důležitá a někdy se politické a ekonomické otázky prolínají. Ač je rozhodování o přijetí eura v konečném důsledku vždy politickým rozhodnutím, je užitečné, když politická diskuse není kontaminována ekonomicky pochybnými argumenty.
Analýza na této stránce neposkytne jasné pro či proti založené na ekonomických argumentech.
Objektivně vzato nelze v současné době s rozumnou mírou jistoty rozhodnout, zda by euro bylo pro Českou republiku ekonomicky přínosné či ne.
Přijetí eura zahrnuje velké množství často protichůdných dopadů, které jsou zatížené velkou mírou nejistoty a z jejichž agregace nevyplyne jednoznačně kladný nebo záporný ekonomický efekt.
Zároveň je třeba zdůraznit, že přínosy ani náklady nejsou tak velké, aby z přijetí eura činily naprosto prvořadé rozhodnutí. Nepřijetím eura se z České republiky nestane ekonomicky druhořadá země. Přijetím eura v současném situaci nezlikvidujeme českou ekonomiku a potenciální rizika lze do určité míry mírnit dobrou hospodářskou politikou v jiných oblastech.
Jakékoliv dopady přijetí či nepřijetí eura na Českou republiku jsou o řád menší, než dopady jejího členství v Evropské unii.
Členství v Evropské unii je ekonomicky zcela klíčové a úvahy o tom, že by případný „Czexit“ mohl být pro Českou republiku ekonomicky výhodný, jsou nesmyslné. Přesto by se i o přijetí eura měla vést kompetentní ekonomická i politická diskuse.
Proto je důležité pochopit, jak věrohodné jsou jednotlivé dílčí ekonomické argumenty pro nebo proti vstupu do eurozóny, jak velké mohou být specifické ekonomické dopady, s jakou jistotou o nich můžeme hovořit a na koho můžou mít větší či menší vliv. Vyjasnění těchto otázek snad pomůže i politickým aspektům diskuse.
Ačkoliv se většina hlavního textu snaží o netechnické vysvětlení hlavních aspektů, někdy je vhodné rozebrat i technické detaily. Tyto odbornější části textu jsou odděleny v rámečcích a obvykle vyžadují určitou znalost ekonomie.

Jaké jsou klíčové ekonomické dopady zavedení eura?

Mezi zásadní otázky, které určí celkový čistý přínos zavedení eura, patří dopad eura na zahraniční obchod, na schopnost provozovat nezávislou měnovou politiku, s tím spojenou rolí flexibilního měnového kurzu při vyrovnávání vnějších nerovnováh, a konečně, alespoň nyní, schopnost eurozóny vypořádat se se stále pokračující otázkou dlouhodobé stability některých jejích členských zemí.
Ekonomických efektů je samozřejmě více, ale tyto lze považovat za nejzásadnější. A je to právě jejich naprostá rozdílnost, která činí vyčíslení čistého přínosu zavedení eura velmi obtížným.
Lze říci, že euro by mělo malý, ale dlouhodobý příznivý ekonomický efekt skrze usnadnění zahraničního obchodu a díky větší konkurenci.
Ztráta nezávislé měnové politiky a flexibilního měnového kurzu by měly negativní dopad, jehož velikost bude záviset na podobnosti struktury českého hospodářství se zbytkem Evropy. Dopad by byl zřejmě relativně malý a klesající s tím, jak se bude česká ekonomika přibližovat západní Evropě, ale mohl by zásadně vzrůst v případě málo pravděpodobných, ale přesto možných velkých asymetrických šoků v České republice.
Stabilita členských zemí eurozóny je důležitou, avšak extrémně obtížně kvantifikovatelnou otázkou. Na jednu stranu se eurozóna zatím dokázala vypořádat z celou řadou problémů, kterým čelila zejména v souvislosti s evropskou dluhovou krizí, na druhou stranu stále existují nevyřešená rizika, která představují potenciální hrozby. V případě, že tato rizika přerostou v novou krizi, bude Česká republika negativně zasažena ať už bude v eurozóně, či nikoliv, i když dopady se mohou zásadně lišit. Vstupem do eurozóny Česká republika se stane součástí zajišťovacích mechanismů jako je Evropský stabilizační mechanismus a Evropská bankovní unie, z nichž budou vyplývat přínosy v podobě přístupu k finanční pomoci v situacích, kdy se Česká republika dostane do ekonomických potíží, ale zároveň také závazek poskytnout pomoc jiným zemím.
Zcela novým aspektem, který dramaticky prohlubuje již tak velké problémy s veřejným dluhem v členských zemích eurozóny, představuje koronavirová krize, jejíž dopady a navrhovaná řešení je dobré rozebrat samostatně.
Všechny tyto otázky jsou detailně rozebrány níže na této stránce.

Euro a zahraniční obchod

Z hlediska zahraničního obchodu by přijetí eura znamenalo pro českou ekonomiku malý, ale dlouhodobý prospěch pro spotřebitele. Mírně by narostlo již tak vysoké propojení české ekonomiky se západní Evropou. Firmy by byly vystaveny zvýšené konkurenci, ze které by těžily ty produktivnější, zatímco situace těch méně produktivních by se zhoršila.
V případě zahraničního obchodu se jedná zejména o odstranění kurzového rizika a transakčních nákladů spojených s měnovými konverzemi a o zvýšení konkurence na lépe sjednoceném trhu. Volná obchodní výměna je přitom považována za jeden z klíčových faktorů umožňujících hospodářský rozvoj. V tomto směru je pro Českou republiku samozřejmě naprosto zásadní členství v Evropské unii, díky němuž došlo k odstranění velké většiny obchodních bariér. Příjetí společné měny sice odstraní další takovou bariéru, ta je však již mnohem menší.
Ze snížení transakčních nákladů by těžily zejména menší firmy, pro něž jsou zajištění proti kurzovým rizikům a náklady spojené s kurzovými transakcemi v současnosti vyšší. Část těchto úspor bude následně přenesena i na spotřebitele. Zvýšení konkurence by jednoznačně pomohlo spotřebitelům, ale na firmy by mělo heterogenní dopady, které by závisely na konkurenceschopnosti jednotlivých firem - pro ty méně produktivní, a zejména ty, které nevyvážejí, by dopady byly negativní.
Empirické studie docházejí k závěru, že zavedení eura má kvantitativně poměrně mírný kladný efekt na objem obchodní výměny, zejména skrze zvýšení konkurence. Tato zvýšená obchodní výměna následně vede k mírnému zvýšení blahobytu spotřebitelů.
Z toho všeho vyplývá, že veřejně kladný vztah k euru budou mít zejména produktivnější firmy, jejichž manažeři vidí mikroekonomické přínosy snížení transakčních nákladů na chod vlastní firmy, a mohou spíše přehlédnout makroekonomické efekty ztráty vlastní měnové politiky.

Zahraniční obchod a spotřebitelský blahobyt

Některé starší články predikovaly obrovské dopady společné měny na objem obchodní výměny. Tyto studie byly založeny na empirických regresích obchodní výměny na množství kontrolních proměnných, z nichž jednou byla i dummy proměnná pro existenci společné měny. Například Rose (2000) a související články odhadují až ztrojnásobení objemu obchodu mezi členskými zeměmi eurozóny.
Novější studie (shrnutí například v Baldwin et al. (2008)) nacházejí mnohem menší efekty a poukazují na endogenitu výše uvedené dummy proměnné i na mikroekonomické základy teoretických modelů zahraničního obchodu, které disciplinují empirické odhady. Baldwin et al. (2008) odhadují zvýšení obchodu v členských zemích v důsledku zavedení eura na 5-10 %.
Jak velký dopad na společenský blahobyt toto zvýšení obchodu má? K tomu je zapotřebí teoretického modelu. Arkolakis et al. (2012) ukazují, že ve velké třídě modelů zahraničního obchodu lze procentuální změnu v blahobytu \(\widehat{W} \) v důsledku zvýšení zahraničního obchodu vypočítat jako $$ \widehat{W} = \frac{1}{\varepsilon}\widehat{\lambda}$$ kde \(\widehat{\lambda}\) je procentuální změna v podílu domácích výrobků na spotřebě a \(\varepsilon\) je elasticita dovozu vzhledem k variabilním nákladům obchodu (tzv. elasticita obchodní výměny).
Podle dat OECD dosahuje importní penetrace v České republice 44 %, tedy 56 % spotřeby pochází z domácí výroby. Předpokládejme optimistický scénář, kdy obchodní výměna v důsledku zavedení eura vzroste o 10 procent, čímž by podíl domácí výroby na spotřeba poklesl na 51,6 %, tedy o 7,8 procenta. Zbývá tedy určit elasticitu \(\varepsilon\). Literatura zabývající se mezinárodním obchodem ji určuje v rozsahu \(-5\) až \(-10\). Když vezmeme střední hodnotu, dojdeme k závěru, že zvýšení obchodní výměny v důsledku zavedení eura zvýší společenský blahobyt v České republice zhruba o 1 procento, v současných cenách tedy asi o 50 miliard Kč ročně.
Takové číslo není malé, ale je zatížené podstatnou mírou nejistoty. Z hlediska porovnání přínosů a nákladů zavedení eura se náklady členství mohou smysluplně pohybovat v podobných číslech, a proto je celkové vyhodnocení přínosů eura tak obtížné.
  • Arkolakis, Costinot a Rodríguez-Clare, 2012. "New Trade Models, Same Old Gains?" American Economic Review. 102 (1): 94-130. [link]
  • Baldwin, DiNino, Fontagné, De Santis, Taglioni, 2008. "Study on the Impact of the Euro on Trade and Foreign Direct Investment." Economic Papers 321, European Comission. [link]
  • Rose, 2000. "One Money, One Market: Estimating the Effect of Common Currencies on Trade." Economic Policy. 15: 7-45. [link]

Euro či nezávislá měnová politika

Celkově lze říci, že v dnešní době by ztráta nezávislé měnové politiky znamenala náklad, který by byl v normálních časech relativně malý a dlouhodobě se zmenšující, pokud bude ekonomický vývoj v České republice podobný jako ve velkých evropských zemích. Náklady by významně vzrostly, pokud by došlo k dramaticky asymetrickým výkyvům v České republice relativně ke zbytku Evropy. Pravděpodobnost takových výkyvů je pro zemi s ekonomickou stabilitou podobnou současné České republice spíše malá, ale je třeba přiznat, že je velmi obtížně kvantifikovatelná, takže může být velmi riskantní je zanedbávat.
Klíčovým úkolem moderních centrálních bank (včetně ECB a ČNB) je péče o cenovou stabilitu a v případě, že je tohoto cíle dosaženo, také (různě formulovaná) podpora dalších cílů hospodářské politiky. V praxi se jedná zejména o ovlivňování úrokových měr (a další měnové instrumenty, například kurzové operace) s cílem vyhlazení výkyvů spojených s hospodářským cyklem. Přijetí eura by znamenalo ztrátu nezávislé měnové politiky provozované ČNB a přesun těchto kompetencí na úroveň ECB. Česká republika by se sice spolupodílela na vytváření této společné politiky a tvůrci evropské měnové politiky by museli brát situaci v České republice rovněž v potaz, ale nutno podotknout, že vzhledem k velikosti naší ekonomiky bychom samozřejmě nemohli mít na rozhodování zásadní vliv.
Náklady spojené se ztrátou nezávislé měnové politiky závisejí na tom, jak synchronizovaný je a bude český hospodářský cyklus s tím celoevropským, kterým se řídí měnová politika ECB. Pokud by Česká republika měla hospodářský cyklus stejný jako zbytek eurozóny, vyhovovala by společná měnová politika všem bez rozdílu. To samozřejmě není zcela pravda a některé země eurozóny jsou z hlediska struktury hospodářství i hospodářského cyklu dramaticky odlišné, z čehož pramení řada problémů. Otázkou tedy je, jak podobná je Česká republika zejména "jádru" eurozóny, tvořeném Německem a okolními zeměmi.
Na jednu stranu je pravda, že dlouhodobý ekonomický rozvoj přibližuje Českou republiku západní Evropě. Na druhou stranu se však Česká republika v posledních desetiletích zřetelně specializovala, například v automobilovém průmyslu. Taková specializace vede k ekonomickým rizikům, které činí Českou republiku odlišnější od ostatních zemí. Pokud bude například automobilový průmysl zasažen nežádoucím šokem, potřebovala by Česká republika uvolněnější měnovou politiku v porovnání se zbytkem Evropy. Členství v eurozóně by takovou politiku znemožnilo.
Jiným příkladem je například místní trh s bydlením, kdy centrální banka stanovováním úrokových měr ovliňuje dostupnost hypoték a tím může pomoci stabilizovat ceny nemovitostí. To sice může dělat a v řadě případů dělá (v závislosti na rozsahu svých pravomocí) i jinými způsoby, například zpřísňováním nebo uvolňováním pravidel pro to, kdo a kolik si může půjčit, ale takové nástroje jsou již více administrativní, a tím pádem potenciálně náchylnější k politickým tlakům.
Konečně je třeba zmínit i roli, kterou hraje fiskální politika. Například USA mají společnou měnovou politiku, takže americký centrální banka (Federal Reserve System, zkráceně Fed) nemůže reagovat na odlišný ekonomický vývoj třeba v Kalifornii a Alabamě. Zároveň však má k dispozici federální fiskální politiku, která takové výkyvy může pomoci stabilizovat skrze daně a transfery napříč státy. Evropská unie a potažmo eurozóna takovou fiskální politiku nemá (společný rozpočet EU je i po posledních změnách zanedbatelný a jeho cílem není pružná ekonomická stabilizace), což činí společnou měnu méně atraktivní. Problematika měnové a fiskální unie je však složitější, a tak se jí věnuje samostatný text.
Členství v eurozóně by zároveň kladlo vyšší nároky na správné vedení ostatních součástí hospodářské politiky. Pokud například vláda provede nesprávné kroky v oblasti fiskální politiky, jako například v případě zřejmě příliš silné fiskální kontrakce v předchozí české recesi, může měnová politika takové dopady částečně kompenzovat. Podobně vláda, která naakumuluje velké množství veřejného dluhu, může tuto zátěž alespoň částečně řešit skrytou monetizací v podobě vyšší inflace. V eurozóně podobné kroky ve prospěch jedné malé země nejsou možné.
Platí tedy, že členství v eurozóně zvyšuje přínosy dobrých hospodářských politik. To by v principu mělo zodpovědné voliče více motivovat k tomu, aby volili zodpovědné politiky. Složité to však začíná být v případě, kdy se voliči nebo politici zodpovědně nechovají. Eurozóna má k dispozici některé mechanismy, jak disciplínu členských zemí vynutit, ale až na některé výjimky jsou zatím neotestované a nevíme, jak budou dlouhodobě fungovat. Dá se předpokládat, že společná měna bude vyžadovat i další přesun kompentencí na evropské instituce, aby k nezodpovědnému chování členských zemí nedocházelo, ale jak takové uspořádání bude v budoucnu vypadat, je značně spekulativní. Rolí eura jako pojistky proti nezodpovědné hospodářské politice se více věnuje samostatný text.

Teorie optimálních měnových oblastí

Robert Mundell publikoval v roce 1961 krátký článek, který nazval Teorie optimálních měnových oblastí. V něm popsal podmínky, které je potřeba vzít v úvahu, když porovnáváme výhodnost společné měny a systému oddělených měn.
Myšlenka optimální měnové oblasti je často zmiňována i v diskusi o euru, kdy například zaznívá tvrzení: "Česko by euro nemělo zavést, protože eurozóna není pro Česko optimální měnovou oblastí". Takové tvrzení ale nedává moc smysl, protože je tautologické — místo toho je potřeba rozebrat důvody, proč by náklady spojené s eurem měly být vyšší než přínosy.
Mundell ve své článku neprovádí žádnou kvantitativní analýzu — to s tehdejšími metodami ani nebylo možné — ale popisuje náklady a přínosy spojené se společnou měnou a měnovou politikou.
Mundell argumentuje, že jednotná měna je vhodná pro oblasti (a nemusí to být jen státy), které jsou ekonomicky homogenní. Nezávislá měnová politika je vhodná k vyrovnávání nerovnováh mezi regiony s odlišnou ekonomickou dynamikou, a pokud je region homogenní, není ho třeba dále dělit na další podregiony se samostatnými měnami.
Co je ale dostatečně homogenním regionem? Měla by se například Česká republika dále dělit na menší, ale více homogenní měnové oblasti, třeba odtržením Prahy nebo severních Čech? S takovým dělením jsou logicky spojené náklady — administrativní zátěž spojená s vlastní měnou, nepříjemnosti se směnou měn a fluktuace měnových kurzů.
Co tedy znamená dostatečně homogenní, ale ještě ne příliš malá, je empirickou otázkou. Ideálně by daný region měl sdílet samostatnou měnu, pokud má vnitřně homogenní podmínky nebo jsou výrobní faktory dostatečně mobilní uvnitř regionu, ale málo mobilní směrem k ostatním regionům. V českých podmínkách tedy bude dávat česká koruna smysl, pokud například máme dostatečně flexibilní pracovní trh uvnitř země a zároveň málo pohybu pracovní síly mezi Českem a eurozónou.
To podle Mundella znamená, že optimální měnová oblast nemusí z ekonomického hlediska odpovídat konkrétnímu suverénnímu státu. Například americké státy Washington a Oregon by se mohly spojit v optimální měnové oblasti s kanadskou Britskou Kolumbií. Mundell ale sám připouští, že něco takového naráží na problém, že vlastní měna je zároveň odrazem státní identity a taková řešení nejsou politicky možná. Zároveň také ignoruje důležitý mechanismus k vyrovnávání nerovnováh uvnitř suverénního státu, který hraje fiskální politika.
Mundell byl ve svých závěrech skeptický ohledně vhodnosti flexibilních měnových kurzů pro jednotlivé země. Na příkladu Kanady argumentoval, že země, které mají nezávislé měny s pohyblivým měnovým kurzem jsou stejně interně příliš nehomogenní na to, aby monetární politika společná pro celou zemi mohla stabilizovat ekonomickou dynamiku uvnitř země. Je třeba si uvědomit, že Mundell napsal svůj článek v roce 1961, kdy ještě fungovala dohoda z Bretton Woods, která fixovala měnové kurzy mezi většinou rozvinutých zemí a Kanada byla jednou z výjimek. O deset let později však už bylo vše jinak, Brettonwoodský systém se rozpadl a svět naopak přešel na systém převážně volných nebo do určité míry řízených měnových kurzů.
  • Mundell, Robert A., 1961. "A Theory of Optimum Currency Areas." American Economic Review. 51 (4): 657-665 [link]

Euro nebo volný měnový kurz?

Fixace měnového kurzu znamená, že ekonomika ztratí nejsnazší možnost, jak přizpůsobovat ceny domácích výrobků relativně k těm zahraničním. Pokud se například sníží zahraniční poptávka po autech vyráběných v České republice, povede to při volném kurzu k depreciaci české koruny tak, aby snížily zahraniční ceny těchto aut a zvýšila jejich atraktivita. Podobně jako v případě nezávislé měnové politiky závisí důležitost tohoto kurzového mechanismu na tom, jak podobná je česká ekonomika té evropské. Čím podobnější bude, tím menší roli bude volný měnový kurz hrát.
Jedním z klíčových prvků tržní ekonomiky je cenový mechanismus, který vytváří rovnováhu mezi nabídkou a poptávkou. Pokud funguje dobře, jedná se o zásadní způsob, jak efektivně alokovat ekonomické zdroje a statky (česká ekonomika má bohaté historické zkušenosti s tragickými pokusy nahradit tento tržní mechanismus centrální administrací).
Měnový kurz je také cena, která vyjadřuje hodnotu jedné měny v měně druhé. Zdá se tedy, že když máme dvě měny, je smysluplné mít i volný, tržně určený měnový kurz. Pokud však jednu měnu odbouráme, odpadne potřeba stanovování jejich vzájemné ceny a volný měnový kurz tedy nemá význam.
Tak jednoduché to ale není. Měnový kurz totiž neurčuje jen relativní cenu dvou měn, ale nepřímo také relativní ceny zboží vyráběného v daných dvou zemích. Když se z nějakého důvodu sníží německá poptávka po českém zboží, vznikne na německé straně přebytek obchodní bilance, který dříve nebo později musí být vyrovnán. K obnovení rovnováhy je zapotřebí snížení eurových cen českého zboží, které obnoví jeho atraktivitu. Při pevném měnovém kurzu by tento proces musel proběhnout skrz snížení korunových cen a tedy i korunových mezd.
Pokud by korunové ceny a mzdy byly flexibilní, nehrál by volný měnový kurz roli. Z praxe však víme, že přizpůsobení cen určitou dobu trvá a tento proces je ještě mnohem pomalejší u mezd (obzvláště když jde o jejich snižování). Volný měnový kurz tak nahrazuje tuto strnulost vnitřních cen při vyrovnávání vnějších nerovnováh.
Je zároveň dobré podotknout, že už samotná fixace měnového kurzu znamená podstatnou ztrátu nezávislosti v měnové politice. Měnová politika totiž do velké míry funguje na principu ovlivňování domácích úrokových měr. Změny úrokových měr však také zároveň mění atraktivitu domácí měny pro zahraniční investory, čemuž se musí přizpůsobit také hladina měnového kurzu skrze takzvanou úrokovou paritu, aby různou atraktivitu měn opět vyrovnala. Při pevném měnovém kurzu musí tyto změny v atraktivitě měny absorbovat centrální banka pomocí změn devizových rezerv — pokud se například koruna stane atraktivnější, musí centrální banka intervenovat prostřednictvím prodeje korun investorům a akumulací devizových rezerv. Takový proces však má své limity, a tím je limitována také schopnost centrální banky nezávisle stanovovat úrokové míry.
Fixní měnový kurz vytvoří tak vazbu mezi domácí a zahraniční měnovou politikou. Je zřejmé, že v případě vztahu České republiky a eurozóny by pak dominantní roli hrála měnová politika ECB. Česká republika by tak ztratila výhodu vlastní měnové politiky, zároveň by však nezískala výhody plynoucí ze společné měny. "Zlatá střední cesta" zafixování měnového kurzu bez přistoupení do eurozóny je tak nejhorší možná.

Argument ve prospěch volných měnových kurzů

Milton Friedman publikoval v roce 1953 jednu ze svých slavných statí "The Case for Flexible Exchange Rates". V ní argumentuje, že systém flexibilních měnových kurzů je nejlepším možným uspořádáním ekonomických vztahů ve světě, který se ekonomicky integruje a v němž roste význam mezinárodního obchodu.
Friedman svůj článek napsal necelé desetiletí poté, kdy byla uzavřena dohoda v Bretton Woods, která definovala nové uspořádání globalních měnových vztahů. Výsledkem této dohody bylo vytvoření mezinárodního zlatého standardu, prostřednictvím kterého se jednotlivé země přivázaly pevnými měnovými kurzy na amerických dolar. Ačkoliv měl být tento systém základem dlouhodobého rozvoje mezinárodní spolupráce, rozpadl se už v roce 1971, jakmile se dostavily první větší potíže v globání ekonomice.
Friedmanův hlavní argument spočívá v tom, že flexibilní měnové kurzy jsou nejlepším způsobem, jak vyrovnávat vnější nerovnováhy mezi zeměmi. Ty vznikají v důsledku toho, že se země rozvíjejí různým tempem, čímž se mění vzájemná poptávka po zboží a jejich nabídka a čemuž by se měly přizpůsobit i relativní ceny zboží. Friedman popisuje čtyři základní způsoby, jak může dojít k dlouhodobému vyvažování těchto mezinárodních nerovnováh v poptávce a nabídce: 1) systematickými převody měnových rezerv mezi zeměmi, 2) přizpůsobením domácích cen a mezd, 3) přizpůsobením měnového kurzu, 4) kontrolou mezinárodních kapitálových toků a směnitelnosti měn.
Jako výborný příklad si můžeme uvést situaci, ve které se nacházelo Československo na začátku 90. let 20. století. Československo zdědilo po komunistickém režimu administrativní měnový kurz mezi korunou a německou markou, omezenou směnitelnost koruny a kontrolu zahraničního obchodu. To bylo řešení 4) - kurz byl teoreticky dlouhodobě udržitelný, ale znamenalo to, že stát musí kontrolovat směnitelnost koruny, aby tím omezil objem dovozů na úroveň odpovídající vývozům. To samozřejmě byl ekonomicky značně destruktivní systém.
Československo teoreticky mohlo udržet pevný měnový kurz, uvolnit směnitelnost a liberalizovat obchod, čímž by došlo buď na scénář 1) nebo 2). Pokud by nedošlo k podstatnému poklesu domácích nominálních cen a mezd, dovozy (při daných cenách a pevném kurzu) mnohem atraktivnějšího zahraničního zboží by významně převýšily vývozy a rozdíl by musela vyrovnat centrální banka ze svých devizových rezerv, dokud by se tyto rezervy nevyčerpaly (k čemuž by došlo celkem rychle). Druhý scénář by vyžadoval rychlý pokles nominálních cen a mezd, což je, jak empiricky víme, kvůli strnulosti mezd a cen v krátkém období obtížné a doprovázené hospodářským poklesem, který by tak ještě zhoršil ekonomickou situaci. Vláda se tehdy (zřejmě správně) rozhodla pro řešení podobné scénáři 3), tedy devalvovala měnový kurz. Neodvážila se sice přímo přejít na volný měnový kurz, ale rozhodně přiblížila nově stanovený pevný kurz rovnovážné tržní úrovni. Ze všech variant vybrala tu nejméně bolestivou.
Friedmanova myšlenka, že systém volných měnových kurzů je nejlepším mechanismem vyrovnávání vnějších nerovnováh, byla mnohokrát ověřena v praxi. Rozpad brettonwoodského systému na počátku 70. let byl jedním z nich. Mezi typické příklady z následujících desetiletí patří latinskoamerická krize z počátku 80. let 20. století (spojená také s dluhovou krizí), krize mexického pesa (1994), asijská krize (1997) nebo ruská finanční krize (1998). Některé z těchto zemí sice neměly zcela pevné měnové kurzy, ale přesto byly tyto kurzy centrálními bankami řízené v úzkém fluktuačním pásmu. Jiným příkladem, byť s výrazně mírnějšími následky, bylo i nucené opuštění fixního měnového kurzu české koruny v květnu 1997. V okamžiku, kdy byly nerovnováhy při daném kurzu neudržitelné, začali investoři hromadně prodávat měny daných zemí, čemuž se jejich centrální banky marně bránily prodejem devizových rezerv, aby nakonec kapitulovaly a měny nechaly zdevalvovat (a poté sečetly ztráty spojené s tímto ekonomicky zbytečným bojem). Zdánlivě stabilní systém pevného nebo řízeného kurzu se tak ukázal být mnohem nestabilnejším, než kdyby kurz přirozeně fluktuoval.
Jiným příkladem byla zkušenost Velké Británie z roku 1992, kdy britská centrální banka (Bank of England) utratila 24 miliard dolarů devizových rezerv při obraně britské libry proti spekulacím zejména hedžových fondů George Sorose. Cílem Bank of England bylo udržet libru v Evropském mechanismu směnných kurzů, který povoloval jen úzké fluktuační pásmo jednotlivých měn vůči centrálně stanovené paritě. Celkové ztráty centrální banky z boje se spekulanty dosáhly 3,3 miliardy liber.
Oslabení měnového kurzu na přirozenou tržní úroveň v takových situacích přitom má obvykle stabilizační účinek, protože pomůže vyřešit nerovnováhy v platební bilanci. Zdražení dovozů sice krátkodobě povede k inflaci, ale kontrola inflace je záležitost stabilní a věrohodné vnitřní měnové politiky.
Znamenají všechny tyto argumenty ve prospěch volného měnového kurzu, že je eurozóna ekonomicky nesmyslný projekt odsouzený k zániku? Nikoliv. Friedman ve své stati posuzuje systém, ve které existují různé měny se svými vlastními centrálními bankami a rozličnými měnovými politikami, s administrativně spojenými měnovými kurzy. K tématu se po dlouhé době vrací ve svém novinovém článku ve Financial Times (Friedman, 1989), v němž opět argumentuje ve prospěch volného měnového kurzu, ale zdůrazňuje, že porovnává se systémem pevných měnových kurzů různých měn, nikoliv s měnovou unií. Zmiňuje, že je dobře představitelné, že měnová unie evropských zemí by byla lepší než oba systémy měnových kurzů, ale nedokáže si ji v té době ještě představit politicky.
V čem je měnová unie jiná než systém pevných měnových kurzů? Sjednocením měnové politiky nemohou vznikat nerovnováhy v důsledku provozování různých měnových politik, které jsou vzájemně nekonzistentní s pevným měnovým kurzem. Ve skupině zemí, které si jsou ekonomicky podobné a společná měnová politika jim vyhovuje, takový krok tedy dává více smyslu.
  • Friedman, 1953. "The Case for Flexible Exchange Rates." In Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, 157-203.
  • Friedman, 1989. "The Case for Floating Exchange Rates." Financial Times, 18. prosince 1989. [link]

Jak velký problém je (ne)stabilita členských zemí eurozóny?

Eurozóna může být dostatečně stabilní jen v případě, že velké země budou ochotné spolupracovat na dobré hospodářské politice. A je dost dobře možné, že to do budoucna bude vyžadovat přenesení dalších ekonomických pravomocí na centrální instituce, nebo posílené prvky fiskální unie. Je však důležité zdůraznit, že ačkoliv takové kroky mají prvky omezení suverenity, jsou ekonomicky důležité a mohou být vzájemně výhodné jako systém pojistek proti zneužívání výhod měnové unie.
Tato část popisuje dlouhodobou situaci v eurozóně, aktuální a budoucí dopady koronavirové krize jsou probrány samostatně.
V podstatě polovinu doby existence eura strávily členské země řešením následků evropské dluhové krize, která evropské země naplno postihla v roce 2009, i když její kořeny sahají hluboko do minulosti. Na jednu stranu to ukazuje, že řešení řady problémů bylo zdlouhavé a často složité. To samozřejmě úzce souvisí s tím, že euro je stále velmi nový projekt a velké množství institucionálních detailů se muselo řešit v podstatě za pochodu. Na druhou stranu to ukazuje, že euro je projekt schopný a realistický - ačkoliv zřejmě mělo negativní dopady na některé země, jako celek obstálo (když už se v červenci 2012 zdálo, že by evropská nerozhodnost mohla poslat Evropskou unii do další finanční krize a ohrozit i euro, uvěřili investoři odhodlanému vystoupení Maria Draghiho, že ECB stabilitu eura ubrání).
Současná a budoucí nestabilita eurozóny závisí zejména na dvou věcech. V první řadě je to ekonomická konvergence členských zemí. Čím rozličnější budou, tím obtížnější bude najít vhodnou společnou měnovou politiku. I před koronavirovou krizí se očekávané budoucí úrokové míry držely pod nulou pro příštích deset let. To si lze snadno představit jako optimální pro stagnující Itálii nebo třeba Španělsko či Řecko se stále velmi vysokými mírami nezaměstnanosti, ale již mnohem obtížněji pro severní země eurozóny. Situaci dále znesnadňuje absence fiskální unie nebo jiného významného přerozdělovacího mechanismu.
Druhým aspektem je dodržování fiskální disciplíny. Jedním z Maastrichtských kritérií pro vstup do eurozóny je poměr veřejného dluhu k HDP pod úrovní 60 % (nebo se této hodnotě blížit "uspokojujícím tempem"). Z těchto kritérií se následně vyvinula pravidla Paktu stability a růstu a Evropského fiskálního kompaktu). Dluhové pravidlo se ukázalo být obtížně dodržitelné už v době vzniku eurozóny a některé státy prokázaly značnou kreativitu v tom, aby tyto referenční hodnoty splnily (nejkřiklavějším případem bylo známé Řecko). Toto pravidlo vzalo zcela za své s příchodem finanční krize, v roce 2017 se vládní dluh za celou eurozónu pohyboval na úrovni 87 % HDP a z významnějších zemí dluhové kritérium plnilo pouze Německo a Nizozemí. I když není referenční úroveň 60 % nijak specifická a jsou země, které jsou schopné dlouhodobě udržet vyšší míru veřejného zadlužení, je zřejmé, že jasná a vymahatelná pravidla rozpočtové disciplíny jsou důležitá. Jinak hrozí, že méně disciplinované země budou mít tendenci akumulovat dluh s nadějí, že tyto dluhy budou v budoucnu převzaty zbývajícími členskými státy (více viz zkušenosti s budováním finančního systému USA).
Ačkoliv se Řecko objevovalo v novinových titulcích v poslední dekádě suverénně nejvíce, není samotný řecký dluh pro eurozónu neřešitelným problémem. Celková výše současného řeckého dluhu představuje zhruba 2,5 % celkového HDP zemí eurozóny, s čímž si členské země ekonomicky jistě dokáží poradit (k otázce, zda by tak dělat chtěly či měly, se vrátíme samostatně při detailní diskusi řecké situace a v otázce role společné fiskální politiky). Zdlouhavost řecké krize způsobilo zejména to, že mechanismy pro její řešení se vytvářely až v jejím průběhu. Toto řešení nelze brát na lehkou váhu, protože z evropského hlediska šlo o Řecko až v druhé řadě. Prvořadou otázkou bylo, jaké precedenty připravíme pro řešení krizí, které teprve přijdou.
I když není otázka řeckého veřejného dluhu ještě ani zdaleka definitivně vyřešena, daleko větším střednědobým problémem je situace v Itálii. Itálie má po Řecku druhý největší vládní dluh jako podíl na HDP (133 %), ale nejvyšší v absolutním vyjádření (2,3 bilionu eur, což je čtvrtina dluhu celé eurozóny a sedmkrát více než Řecko). Současná italská populistická vláda přitom nemá fiskální stabilizaci na seznamu priorit.
Zatímco řecký dluhový problém bylo možné rozumně izolovat od zbytku eurozóny a Řecko se muselo smířit s podmínkami, které na ně věřitelé v čele zejména s Německem uvalili, s Itálií by to bylo prakticky nemožné a vzájemné vyjednávání by bylo mnohem obtížnější. Hlavní faktor, který oslabuje pozici Itálie a nutí ji spolupracovat, spočívá v tom, že většina (zhruba 70 %) vládního dluhu je držena italskými bankami a domácnostmi.

Spojené státy tehdy, Evropa dnes

Thomas Sargent ve své přednášce u příležitosti udělení Nobelovy ceny (Sargent (2012)) nazvané "United States Then, Europe Now" popisuje paralely mezi fiskálním uspořádáním USA a eurozóny. Zásadní rozdíl spočívá v tom, že USA nejprve vyřešily otázky spojené s vládním dluhem, a teprve potom formálně vytvořily společnou měnu. Eurozóna se rozhodla upřednostnit společnou měnu podpořenou pouze vágními fiskálními pravidly, která nyní postupně formalizuje a zpřísňuje.
Spojené státy sice porazily Anglii ve válce o nezávislost, ale vyšly z ní na počátku 80. let 18 století mimořádně zadlužené (podobně jako Evropa z fiskální krize). Zatímco třináct jednotlivých států (bývalých kolonií) mohlo vybírat daně a cla, aby své státní dluhy splatily, první americká ústava (Articles of Confederation z roku 1781) nedávala federální vládě prakticky žádné možnosti, jak daně nebo cla vybírat a tím splácet federální dluh.
To se změnilo v roce 1789, kdy se členské státy dohodly na nové (a dodnes platné) Ústavě USA, která dávala federální vládě pravomoce vymáhat cla ze zahraničního obchodu na federální úrovni. Tehdejší představitelé americké vlády v čele s prvním ministrem financí Alexanderem Hamiltonem považovali za důležité, aby si USA vybudovaly kladnou reputaci tím, že splatí předchozí dluhy. Zavedli tedy dostatečně vysoká cla a podporovali obchodní výměnu s Británií, aby získali dostatečně vysoké federální příjmy pro splátky dluhu. Hamilton zároveň navrhl převést dluhy jednotlivých států naakumulované za války za nezávislost na federální vládu.
Tento odhodlaný plán zafungoval výborně. Věřitelé uvěřili schopnosti americké vlády splácet a americké dluhopisy se prudce zhodnotily, což do budoucna snížilo úrokové náklady na obsluhu dluhu. Federální vláda získala reputaci věrohodného dlužníka. Rychlý růst a rozpočtové přebytky způsobily, že poměr vládního dluhu k HDP klesl v průběhu dvaceti let z téměř 40 % na zhruba 5 %. Hamilton zároveň argumentoval, že převod dluhů ze státní na federální úroveň (tedy de facto bailout členských států) je jednorázovou výjimečnou akcí, protože válka za nezávislost byla ve společném zájmu a splácení těchto dluhů podléhá společné zodpovědnosti.
Ne každý investor Hamiltonově tezi o jednorázovosti státního bailoutu uvěřil. Ve 20. a 30. letech 19. století jednotlivé státy USA emitovaly velké množství dluhu sloužícího zejména k realizaci velkých infrastrukturních projektů. Státy doufaly, že hospodářský růst spojený s novou infrastrukturou dostatečně pokryje splátky dluhu. Velká část věřitelů, z nichž řada z nich byla z Evropy, přitom předpokládala, že v případě neschopnosti jednotlivých států dluhy splácet situaci zachrání federální vláda, která státy opět zachrání novým bailoutem.
Americký Kongres tyto bailouty ve 40. letech 19. století odmítl a nechal předlužené státy zbankrotovat. Reputace americké federální vlády tím dočasně utrpěla (přestože se jednalo o dluhy jednotlivých států, investoři zřejmě moc nerozlišovali mezi státními a federálními dluhy). Na druhou stranu však federální vláda vytvořila nový jasný precedent, že jednotlivé státy jsou zodpovědné za své vlastní dluhy. Tím se i jasněji oddělila federální a státní moc - pokud by federální vláda byla za státní dluhy zodpovědná, musela by mít i možnost mnohem výrazněji kontrolovat státní rozpočtovou politiku, aby zabránila morálnímu hazardu ze strany jednotlivých států. Dalším důsledkem bylo, že jednotlivé státy, ve snaze zvýšit svou věrohodnost do budoucna, upravily své státní ústavní smlouvy tak, aby omezily akumulaci budoucího dluhu, například uzákoněním povinnosti vyrovnaných rozpočtů.
Co z americké zkušenosti vyplývá pro eurozónu? Pro zakladatele USA byl stabilní systém veřejných dluhů prioritou ze dvou důvodů - chtěli ustálit vztahy s věřiteli a vztahy mezi federální vládou a jednotlivými státy. Měnová unie byla nadlouho jen podružnou záležitostí (v roce 1792 sice vznikl stříbrný federální dolar, ale jednotlivé státy si mohly vydávat papírové peníze skrze státní banky a hodnota těchto peněz vzájemně fluktuovala). Eurozóna naproti tomu zavedla společnou měnu od začátku, v době, kdy se fiskální uspořádání podobá spíše USA z doby první ústavy.
Americká zkušenost ukazuje, že způsob, jak v eurozóně (a v Evropské unii) řešit fiskální záležitosti do budoucna, je primárně politické rozhodnutí. Jednou z možností je udržet současný stav, kdy evropské a státní dluhy jsou striktně oddělené. Klíčovou podmínkou však je, že evropské instituce jasně zabrání jakémukoliv (i skrytému) financování neudržitelných státních dluhů, i za cenu toho, že státy občas zbankrotují. To bude vyžadovat i účinný mechanismus, jak ochránit stabilní země před "finanční nákazou" z bankrotujících zemích. Tento způsob zřejmě advokovala i ECB v průběhu řecké krize, kdy trvala na tom, že řecké dluhopisy, které držela, nebudou součástí výměny za méně hodnotné dluhopisy s prodlouženou splatností.
Druhou možností je federalizace dluhů na úrovni eurozóny. To by vyžadovalo dvě zásadní změny. V první řadě by eurozóna jako centrální instituce musela získat schopnost vybírat daně, aby tyto dluhy dokázala splácet. Zatím je taková možnost těžko představitelná, i když například společná evropská uhlíková daň by mohla být smysluplná a politicky přijatelná. Druhou podmínkou však je ustanovení věrohodného mechanismu, který zabrání morálnímu hazardu a předlužování nedisciplinovaných států. Ačkoliv eurozóna o takový mechanismus usiluje, současné vyjednávání například s italskou vládou o porušování rozpočtových pravidel ukazuje, že k účinnému řešení je ještě dlouhá cesta (a situaci uspokojivě neřeší ani různé návrhy na vytvoření evropských dluhopisů). Problémem zde je konflikt mezi rozdělením kompetencí na evropskou a státní úroveň. Zatímco zemím by zůstala v rukou fiskální politika, která zahrnuje politické (a často ekonomicky důležité) rozhodování o vytváření schodků a jejich následném splácení, evropské orgány by musely dlouhodobě rozhodovat o stabilitě financování takových politik. Alexander Hamilton mohl věrohodně tvrdit, že bailout amerických států je jednorázovou záležitostí, protože dluhy byly pozůstatkem války o nezávislost. V evropském případě bude takový argument mnohem složitější.
Nabízí se tedy otázka, zda by takové "hybridní" řešení dále nezkonvergovalo ke třetí možnosti, kterou je přerozdělení kompetencí ve fiskální politice a ke které nakonec dospěly i USA. Federální vláda emituje a spravuje federální dluh a zároveň má v rukou rozhodování v oblasti celoamerické fiskální politiky, kde například cycklické schodky a následné přebytky jsou ekonomicky opodstatněné. Jednotlivé státy potom mají mnohem svázanější ruce v otázkách vytváření státních dluhů a mají fiskální kompetence v oblastech, které strategické vytváření dluhu nevyžadují (například školství). To by však vyžadovalo dramatické změny v politickém uspořádání Evropy - i v USA trvalo celé století, než federální vláda začala rozsáhlé fiskální kompetence vůbec získávat.
  • Sargent, 2012. "Nobel Lecture: United States Then, Europe Now." Journal of Political Economy. 120 (1): 1-40. [link]

Co se stalo s Řeckem a hrozí nám v eurozóně řecký scénář?

Řecká ekonomika vstupovala do eurozóny nepřipravená a dostala se do ní díky manipulacím ekonomických statistik řeckou vládou, nad kterými politici ve vznikající eurozóně přivřeli oči. Finanční krize z let 2007-2009 a následující vleklá recese poté plně spustily rozvrat nestabilních řeckých vládních financí. Ačkoliv by byl dopad finanční krize na Řecko jistě velký i bez členství v eurozóně, absence vlastní monetární politiky a flexibilního měnového kurzu ekonomický propad podstatně prohloubila. Složitá vyjednávání mezi Evropskou komisí, Evropskou centrální bankou, Mezinárodním měnovým fondem, řeckou vládou a soukromými věřiteli nakonec vedla k podstatné a opakované restrukturalizaci řeckého vládního dluhu, při které byla velká část dluhu efektivně odpuštěna výměnou za příslib fiskálních a ekonomických reforem a nových úvěrů od mezinárodních institucí. Trvalo však řadu let, než se ekonomická situace v Řecku stabilizovala, ekonomický propad byl obrovský a Řecku i tak zůstal velký veřejný dluh, o jehož splacení existují oprávněné pochyby.
Ačkoliv je řecké členství v eurozóně odstrašujícím selháním, je nutné zdůraznit, že podobný scénář je v případě stávající České republiky nepředstavitelný. Česká ekonomika a zejména veřejné finance jsou v neporovnatelně lepší situaci. Je principiálně možné, že dlouhodobě chybně vedená hospodářská politika by nás mohla dovést až do situace, ve které se Řecko nacházelo před finanční krizí, ale to, zda se tak stane, závisí jen na nás. Společná měnová politika má své náklady, ale ty nejsou pro typickou stabilní zemi v žádném případě tak obrovské, jako v případě Řecka.
Problém řeckého zadlužení sahá zpět do 80. let 20. století, kdy se k moci dostala socialistická strana PASOK premiéra Andrease Papandrea. Ta sice pokračovala v demokratizačních reformách po pádu vojenské junty v roce 1974, ale její ekonomická politika vedla k nárůstu vládního dluhu z 20% HDP na 90% HDP v průběhu méně než deseti let a destabilizaci veřejných rozpočtů jako celku. Ekonomice rovněž nepomohla ani řada znárodňovacích opatření. Rozpočtové problémy potom pokračovaly v 90. letech přes podstatné transfery z Evropské unie skrze kohezní fondy.
Když v roce 1999 vznikla eurozóna, neplnilo Řecko Maastrichtská konvergenční kritéria ani přibližně. Nakonec bylo Řecko po velkém politickém vyjednávání a přes odpor skeptiků přijato v roce 2001 poté, co řecká vláda (a byl to opět PASOK) předložila statistiky o zlepšujícím se stavu vládních financí. Teprve v letech po vstupu Řecka do eurozóny vyplavaly na povrch informace o účetní manipulaci vládních financí řeckou vládou, která v součinnosti s několika globálními bankami vytvořila systém finančních instrumentů, které umožnily skutečnou výši vládního dluhu dočasně zakrýt. Zpětně vyloučit Řecko z eurozóny by ale mělo další negativní důsledky a už se to nikdo neodvážil udělat.
Recese spojená s finanční krizí z let 2007-2009 dopadla na Řecko obzvláště tvrdě kvůli kombinaci slabé ekonomiky, vysokého dluhu, ale zejména rozvráceného systému veřejných financí, který do velké míry ztratil schopnost krýt vládní výdaje daňovými příjmy. Kdyby Řecko nebylo v eurozóně, mohlo by alespoň to nejhorší odvrátit kombinací expanzivní měnové politiky, kurzové depreciace a třeba i částečnou monetizací vládního dluhu (kdy vlastní centrální banka emituje nové peníze k pokrytí dluhových splátek). Bez takové možnosti se však Řecko propadlo do hluboké recese, která byla dále zhoršena chaotickou vládní politikou a politickou nestabilitou. Věřitelé Řecka ztratili důvěru ve schopnost Řecka vlastní dluh splácet a úrokové sazby na řecký dluh prudce vystoupily vzhůru.
Když bylo v roce 2010 zřejmé, že Řecku neodvratně hrozí platební neschopnost, vstoupila do situace takzvaná Trojka, tvořená Evropskou komisí, Evropskou centrální bankou a Mezinárodním měnovým fondem. Ta s Řeckem a soukromými věřiteli Řecka vyjednala složitou dohodu. Řecko se zavázalo k řadě reforem, které směřovaly k větší fiskální stabilitě a zefektivnění ekonomiky. Věřitelé výměnou za tyto reformy odpustili velkou část řeckého dluhu (došlo tedy k takzvanému bailoutu). Dluh byl restukturalizován, splatnost dluhopisů posunuta o desítky let do budoucnosti a řada úrokových splátek zcela anulována.
První bailout z roku 2010 nestačil, a tak v letech 2012 a 2015 následoval druhý a třetí. Reformy, které mimo jiné nutily řeckou vládu k řadě škrtů v sociálních výdajích, byly velkou částí řecké populace přijaté s nevolí, vedly k rozsáhlé politické nestabilitě a faktickému nahrazení PASOKu jako dominantní levicové strany populistickou Syrizou.
Je důležité podotknout, že dohodnutné bailouty nebyly nezištné. Alternativou byl bankrot (default) řecké vlády, takže by věřitelé stejně získali přinejlepším jen část svých pohledávek. Na vyřešení situace měly zájem i evropské instituce, protože velký objem řeckého dluhu držely evropské banky, které se tehdy rovněž nacházely v nestabilní situaci. Podobné dohody o restrukturalizaci dluhu jako ta řecká nejsou neobvyklé, neobvyklé bylo, že se v této situace nacházela rozvinutá země a členská země Evropské unie, jejichž fiskální situace měla být principiálně pod dohledem evropských fiskálních pravidel.
Otázkou je, zda nemělo Řecko v průběhu dluhové krize opustit. Je dost dobře možné, že kdyby tak učinilo rychle již v roce 2010, mohl sice zavládnout krátkodobý chaos, ale poté se mohla řecká ekonomika rychleji vzpamatovat. Existuje řada dobrých důvodů, že tomu tak skutečně mohlo být, ale ani jednostrané vystoupení by nebylo levné a nejistota ohledně takového kroku byla obrovská.
Po roce 2015 dluhová krize v Řecku utichla, ale tím problém nijak nezmizel. Výše řeckého dluhu se stabilizovala na 180% HDP, nicméně Řecko těží z rozsáhlých odkladů úrokových splátek a nově také z kvantitativního uvolňování ECB, která v rámci nákupů aktiv opět začala nakupovat řecké dluhopisy. Je očekávatelné, že až odezní epidemiologické dopady koronavirové krize a svět se vrátí k řešení ekonomických problémů, vrátí se problém udržitelnosti řeckého (a nejen řeckého) vládního dluhu zpět do popředí.
Hrozí podobný scénář Česku, pokud vstoupí do eurozóny?
Ne, přinejmenším pokud bude dlouhodobě udržovat smysluplnou fiskální politiku. Z předchozí diskuse je jasné, že původní příčinou řeckých problémů nebylo členství v eurozóně, ale nezodpovědná a zkorumpovaná hospodářská politika. Jednotná měnová politika bude mít v recesi, kdy se domácí ekonomická situace vyvíjí hůře než ve zbytku eurozóny, negativní dopady, ale ty nebudou u jinak stabilní země ani přibližně tak velké, jako byl propad řecké ekonomiky.

Povede euro ke zdražování?

Z celkového hlediska je "strach" ze zdražování teoreticky neodůvodněný a empiricky nepodložený. Brzké přijetí eura může vést k tomu, že nominální ceny (i mzdy) porostou v střednědobém horizontu rychleji, ale to by nemělo mít žádné větší negativní dopady.
Prvním aspektem je okamžitý vliv na ceny zkonvertované z korun na eura. Může se stát, že zejména u drobnějších a méně konkurenčních položek (například káva v restauraci) budou mít podnikatelé tendenci zaokrohlouvat "nahoru" a tím zvyšovat ceny. To je zřetelné například na Slovensku. U zboží jako jsou potraviny v supermarketech konkurence bezpečně zajistí, aby k nárůstu cen nedošlo. U jiných položek, například u oblečení, může dojít k mírnému zlevnění a zejména sjednocení cen díky snazšímu porovnání cen v Česku a sousedních zemích.
Empirické studie, které okamžitý dopad zavedení eura na cenovou hladinu zkoumaly, došly k závěru, že kvůli konverzi vesměs došlo k velmi zanedbatelnému celkovému nárůstu cen.
Druhým aspektem je střednědobý růst cenové hladiny. Méně rozvinuté země mají obvykle nižší cenovou hladinu (přepočteno nominálním kurzem) než země rozvinuté (což úzce souvisí s takzvaným Balassa-Samuelsonovým efektem). To se netýká obchodovaného zboží jako jsou trvanlivé potraviny, oblečení nebo auta, ale neobchodovaných položek, zejména služeb. S tím, jak Česká republika dohání západní Evropu, musí se vyrovnávat i tento rozdíl. K tomu může dojít buď rychlejším růstem cen v korunách, nebo posilováním kurzu koruny.
Pokud nyní zafixujeme kurz koruny a přijmeme euro, bude vyrovávání cenové hladiny probíhat pouze zvyšováním nominálních cen. Cenová hladina tedy poroste rychleji, než kdybychom umožnili dlouhodobější posilování měnového kurzu. Protože se však jedná o pozvolný dlouhodobý a předvídatelný růst, nemělo by to mít podstatný negativní dopad.
Častým argumentem bývá, že vyšší inflace vede k rychlejšímu znehodnocování hotovosti. To je pravda, ale hotovostní zůstatky tvoří jen malou část celkového bohatství země (v Česku tvoří oběživo asi 12% ročního HDP). Větší objem mají další nominální aktiva jako bankovní vklady. V zemi s vlastní měnovou politikou by se vyšší inflace odrazila ve vyšších úrokových mírách a držitelé vkladů by tak byli odpovídajícím způsobem kompenzovaní. V eurozóně však budou úrokové míry určené celkovou inflací v eurozóně a česká inflace tak českým střadatelům kompenzována nebude. Je však důležité podotknout, že tato ušlá kompenzace není celospolečenskou ztrátou, ale přerozdělením od věřitelů k dlužníkům.
Konečně zbývá dlouhodobý růst cen, který závisí na dlouhodobém chování měnové politiky. Zkušenost posledních dvaceti let ukazuje, že jak Česká národní banka, tak i Evropská centrální banka se chovají jako disciplinovaní strážci měnové politiky a cílují velmi podobné míry inflace. To se samozřejmě může změnit, i když současná situace nic takového nenaznačuje. Z obecného hlediska záleží na tom, do jaké míry se podaří udržet nezávislost těchto institucí. V konkrétnější rovině – alespoň v současné situaci – hraje roli, zda ECB bude muset monetizovat případné ztráty ze svého dluhopisového portfolia, což je v současné době relativně málo pravděpodobné, i když současný rychle narůstající veřejný dluh a rozvaha ECB takovou pravděpodobnost zvyšují. Konkrétní řešení takového problému je ale velmi obtížné odhadnout. Obě otázky mají významný politický podtext a jsou podrobněji diskutovány samostatně.

O kolik se zvýšily ceny v důsledku zavedení eura?

Tato otázka byla velmi detailně studována nejen v případě původních zemí eurozóny, ale i u členských zemí, které přistoupily později. To je důležité, protože zkušenost později přistoupivších zemí bude podobnější situaci, ve které se ocitne Česká republika.
Pufnik (2017) obsahuje shrnutí celé řady těchto studií. Dochází k závěru, že konverze na euro obecně vede k velmi mírnému zvýšení agregátní cenové hladiny v okamžiku zavedení eura. Původní země eurozóny zaznamenaly celkové zvýšení cen v rozpětí 0–0,5 %, nové země (Slovinsko, Slovensko, pobaltské státy) v rozpětí 0,1–0,3 %.
V rámci spotřebního koše existují výjimky, které reprezentují spíše malé množství produktů, zejména ve službách. Například ceny v restauracích a kavárnách v některých západních zemích stouply až o 2–3 %, celkově napříč eurozónou o zhruba 1,2 %. Hobijn et al. (2006) ukazují, že to je konzistentní s modelem s náklady na přecenění zboží (tzv. menu cost model) — ve stravování jsou ceny obzvláště strnulé, a tak restaurace využily měnové konverze k synchronizovanému navýšení cen, které by jinak probíhalo postupně. To podporují i Gaiotti a Lippi (2008).
Navýšení cen bylo mírně vyšší u výrobků s nižšími cenami, kde je efekt zaokrouhlování na atraktivní ceny (například končící devítkou) vyšší. Navýšení cen bylo rovněž vyšší v menších obchodech a u méně konkurenčního zboží. Naproti tomu u většího a více konkurenčního zboží bylo navýšení menší.
Navyšování cen v důsledku měnové konverze lze i omezit, ukazuje se, že fungovalo například povinné uvádění dvojích cen v lokální měně a eurech v období před a po konverzi.
Cavallo et al. (2015) se zaměřují na jiný efekt zavedení eura, a to je sjednocení cen napříč zeměmi. Sesbírali data z internetového obchodu Zara a ukazují, že když Lotyšsko zavedlo euro, došlo k velmi rychlému sjednocení naprosté většiny cen v lotyšské a německé verzi internetového obchodu. Je třeba podotknout, že studie se zabývá jedním prodejcem a výsledky tak lze zevšeobecnit na globální výrobce s vlastní obchodní sítí nebo významnou rolí vlastních internetových obchodů, jako je Apple nebo IKEA. U výrobků prodávaných různými prodejci však bude konvergence méně výrazná — cenové rozdíly napříč prodejci jsou u identických produktů velké i v rámci jednotlivých zemí.
Dvir a Strasser (2018) studují trh s osobními auty, který je mnohem více segmentovaný než internetový obchod Zara. Ukazují, že k výrazné cenové konvergenci se zavedením eura skutečně došlo, a to zhruba o třetinu až polovinu. Nicméně i po jeho zavedení zůstalo typické cenové rozpětí identických modelů napříč zeměmi eurozóny kolem 20 % a od roku 2003 se dále nesnižuje a po finanční krizi se spíše zvýšilo. V dřívější verzi svého článku také odhadují, že identické modely v nových členských zemích eurozóny (ve svém vzorku mají Slovinsko, Kypr, Slovensko, Malta, Estonsko) po zavedení eura zlevnily zhruba o 1 %.
Ačkoliv bylo zvýšení agregátní cenové hladiny v důsledku zavedení eura velmi malé, existuje mnoho důkazů, že domácnosti byly naopak přesvědčeny, že euro znamenalo významné zdražení. V průzkumech vnímání inflace, které provádí Evropská komise, došlo napříč zeměmi k výraznému zvýšení podílu respondentů, kteří odpovídali, že ceny v posledních dvanácti měsících významně vzrostly (zajímavé je, že Slovensko je v tomto průzkumu výjimkou). Níže uvedený graf je z Pufnik (2017) a ukazuje významné vychýlení indexu vnímané inflace v roce přijetí eura.
Podle průzkumu Eurobarometr z roku 2017 se 70 % Čechů domnívá, že by zavedení eura vedlo k růstu cen (to je konzistentní s jinými zeměmi Evropské unie, které nejsou v eurozóně). Co se týče efektů měnové konverze, empirické důkazy napříč zeměmi ukazují, že tomu tak není.
  • Cavallo, Neiman, Rigobon, 2015. "The Price Impact of Joining a Currency Union: Evidence from Latvia." IMF Economic Review. 63 (2): 281-297. [link]
  • Dvir, Strasser, 2018. "Does Marketing Widen Borders? Cross-Country Price Dispersion in the European Car Market." Journal of International Economics. 112 (2): 134-149. [link]
  • Gaiotti, Lippi, 2008. "Pricing Behaviour and the Introduction of the Euro: Evidence from a Panel of Restaurants." In The Euro, Inflation and Consumers' Perceptions: Lessons from Italy, Springer, Chapter 3: 71-108. [link]
  • Hobijn, Ravenna, Tambalotti, 2006. "Menu Costs at Work: Restaurant Prices and the Introduction of the Euro" Quarterly Journal of Economics. 121 (3): 1103-1131. [link]
  • Meriküll, Rõõm, 2014. "One Currency, One Price? Euro Changeover-Related Inflation in Estonia." ECB Working Paper Series No. 1732. [link]
  • Pufnik, 2017. "Effects of the Adaption of the Euro on Consumer Prices and Inflation Perceptions: An Overview of Experiences and Assessment of the Possible Impact in Croatia." Croatian National Bank Surveys S-27. [link]

Je euro pojistkou proti nezodpovědné hospodářské politice?

Na tuto otázku nelze jednoduchým způsobem odpovědět, protože se rychle zamotáme do složité problematiky Hry na kuře (Game of chicken) a do toho, kdo má v systému spolupráce mnoha zemí lepší vyjednávací pozici. Členství v eurozóně zvyšuje přínosy disciplinované hospodářské politiky, zároveň však také zvyšuje schopnost zejména větší zemí vyvíjet nátlak na ostatní. Ačkoliv se Evropská unie snaží dlouhodobě zlepšovat nástroje, které dokážou přimět nespolupracující země k větší ekonomické disciplíně, zatím mají tyto mechanismy jen omezenou účinnost. V případě členství v eurozóně je v zájmu malé země jako je Česká republika takové mechanismy zpřísňovat. Problematika také úzce souvisí s otázkou rozsahu současné nestability eurozóny.
Zastánci eura často argumentují, že díky členství v eurozóně budou čeští politici muset provozovat disciplinovanější hospodářskou politiku, což bude mít v konečném důsledku pozitivní dopad na českou ekonomiku. K tomu může, ale nemusí dojít, a výsledek upřímně řečeno závisí na složitém politickém vývoji, který nelze nijak rozumně odhadnout.
Místo spekulací o tom, jak se celá situace vyvine, je tedy vhodnější rozebrat některé faktory, které hrají v těchto otázkách zásadní roli.
Začněme od nejkrajnější situace, kdy samotná centrální banka nemá dobrou reputaci, například v situaci, kdy z historické zkušenosti vyplývá, že vláda opakovaně nedokáže odolat nutkání monetizovat nakumulovaný vládní dluh, což vede opakovaně k vysoké inflaci. Klíčem k řešení takového problému je často zásadní změna politiky, která má za cíl přesvědčit soukromý sektor, že budoucí politika již bude věrohodná (viz také box The Ends of Four Big Inflations v části o souvislosti fiskální a měnové politiky). Jedním z příkladů takového řešení je Černá hora, která po zkušenostech s jugoslávskou hyperinflací z předchozích téměř deseti let (v lednu 1994 dosáhla měsíční míra inflace 313 milionů procent) zcela rezignovala na vlastní měnu a jednostranně přijala německou marku a následně euro jako jediný platební prostředek na svém území. (Nutno podotknout, že Černá hora přesto není v eurozóně, nepodílí se na Evropském systému centrálních bank a ECB tuto jednostranou adopci eura nesla nelibě.) Černá hora tak de facto dovezla měnovou stabilitu výměnou za to, že rezignovala na vlastní, v té době nepříliš důvěryhodnou měnovou politiku.
Takový reputační problém se současné České republiky netýká. Mohlo by se to však v budoucnu změnit? Samozřejmě to nelze vyloučit, i když Česká národní banka má v současnosti pevné postavení. Jednou z potenciálních institucionálních slabin je skutečnost, že bankovní radu ČNB jmenuje výhradně prezident republiky, takže jediný člověk během jednoho svého volebního období dokáže vyměnit většinu rady. To je v mezinárodním kontextu značně neobvyklé a potenciálně riskantní uspořádání.
Druhým příkladem, jak může členství v eurozóně přispět k větší disciplíně, je skutečnost, že chyby v jiných aspektech hospodářské politiky nemohou být kompenzovány měnovými nástroji. Takové chyby jsou tedy potom ekonomicky bolestivější, z čehož vyplývá, že zodpovědní voliči by měli mít větší tendenci volit zodpovědné politiky. Jedná se tedy o formu vynucené disciplíny, kdy si země dobrovolně sváže ruce pravidly, která zvyšují náklady špatného chování. To však také znamená, že v případě nezodpovědného chování budou větší i negativní dopady špatných politik.
Tím ale výčet nekončí, protože je nutné zahrnout i strategické rozhodování jednotlivých zemí v eurozóně. A to je zdaleka nejhůře analyzovatelné.
V ideálním případě by měly všechny členské země kooperovat a používat hospodářskou politiku jako mechanismus vzájemného jištění. Když se nebude jedné zemi dařit, ostatní země pomůžou a naopak. Otázkou však je, jak učinit taková pravidla vynutitelná, aby nedocházelo k takzvanému morálnímu hazardu, kdy jednotlivé země začnou takový systém zneužívat.
Jedním ze způsobů je přenesení dalších pravomocí v oblasti hospodářské politiky, například ve fiskální oblasti, na centrální orgány. K tomu však v současné době neexistuje velká politická vůle.
Druhým způsobem jsou pravidla, která obsahují dostatečně jasné a vymahatelné penalizace v případě, kdy jedna ze zemí provozuje hospodářskou politiku, která by poškodila jiné členské země v eurozóně. Taková pravidla jsou ostatně obsahem článku 121 Maastrichtské smlouvy (Smlouvy o Evropské unii), který definuje mimo jiné i fiskální kritéria, která musí splňovat každá země ucházející se o členaství v eurozóně, a dále Směrnice Rady Evropské unie 2011/85/EU o požadavcích na rozpočtové rámce členských států, zapracovaná do našeho právního řádu v podobě Zákona č. 23/2017 Sb. o pravidlech rozpočtové odpovědnosti. Jejich vymahatelnost je ale obtížná, o čemž svědčí například i vztahy mezi Evropskou komisí a italskou vládou, které byly již před koronavirovou krizí delší dobu napjaté kvůli neochotě italské vlády tato fiskální pravidla dodržovat.
Hra na kuře v tomto kontextu odpovídá situaci, kdy italská vláda provozuje nezodpovědnou fiskální politiku, která může ohrozit stabilitu celé eurozóny. Itálie sice zvyšuje své vlastní úrokové sazby s tím, jak investoři vnímají rostoucí riziko italského bankrotu, zároveň ale doufá, že tím dostane pod tlak a donutí k ústupkům Evropskou komisi a ostatní členské země, které by takovým bankrotem byly rovněž poškozeny. Evropská komise naproti tomu vyvíjí na Itálii tlak a riskuje politický rozkol, protože si uvědomuje, že jinak bude sama muset kapitulovat. Výsledkem nakonec obvykle bude politický kompromis, ale k ideální hospodářské politice má takové uspořádání daleko.
Je zřejmé, že omezující rozpočtová pravidla se Česka v současné situaci zatím netýkají, a to i přes vysoké nárůsty dluhu v souvislosti s koronavirovou krizí. Zákon o rozpočtové zodpovědnosti stanovuje hranici veřejného dluhu na úrovni 55% HDP (známou jako dluhová brzda), při kterém musí vláda začít podnikat specifické kroky ke stabilizaci veřejných financí, od takové hranice je Česko však stále dostatečně daleko a navíc zákon poskytuje výjimky pro situace jako je koronavirová epidemie.
Stejně tak se Česka spíše netýká potenciální strategické hledisko, popsané výše. Vzhledem k tomu, že jsme malá země, bylo by mnohem obtížnější donutit Evropskou komisi k ústupkům skrze nátlakové taktiky. Větší dopady na Česko tak spíše budou mít strategické interakce jiných a větších členských zemí, jako je výše uvedený příklad Itálie.

Národní rozpočtová rada a dlouhodobý výhled pro stabilitu veřejných financí

Národní rozpočtová rada vznikla na základě Zákona o pravidlech rozpočtové odpovědnosti a každoročně publikuje Zprávu o dlouhodobé udržitelnosti veřejných financí. V ní prezentuje prognózu vývoje veřejného dluhu, která vypadá extrémně pesimisticky. Ve zprávě z června 2020 předkládá scénář, podle kterého by do roku 2070 mohl vládní dluh dosáhnout úrovně až trojnásobku ročního HDP.
To zní jako obrovské číslo, je však nutné si uvědomit, že se nejedná o predikci, ale o scénář, zkonstruovaný za předpokladu, že daňové a výdajové politiky zůstanou nastaveny na současném stavu. Autoři poté do studie vloží předpokládaný dlouhodobý vývoj produktivity a demografické struktury obyvatelstva, učiní předpoklady o tom, jak se budou vyvíjet úrokové sazby vládního dluhu s tím, jak poroste vládní dluh, a odsimulují vývoj vládního dluhu na příštích padesát let.
Takový scénář není predikcí, protože nikdo nepředpokládá, že by daňové a výdajové politiky zůstaly neměnné. Přesto je užitečný, protože umožňuje přemýšlet nad tím, co je potřeba změnit, aby nenastal. Klíčovým vstupem, který zhoršuje fiskální výhled do budoucna, je přitom demografická struktura obyvatel, kombinující stárnutí populace s nízkou porodností. Významné změny nastavení důchodového systému tak budou k udržení stability veřejných financí nevyhnutelné.
Bude vláda ochotná takové změny uskutečnit? Investoři na finančních trzích, kteří kupují české dluhopisy, si zřejmě myslí, že ano. V současné době jsou totiž ochotní půjčovat české vládě za velmi nízký úrok i na poměrně dlouhou dobu (v červnu 2020 prodávala česká vláda dvacetileté dluhopisy s nominálním výnosem kolem 1,5%). Myslí si tedy, že nejméně do roku 2040 není pravděpodobné, že by vláda nebyla schopna dluhopisy splácet nebo by si musela významně pomoci monetizací dluhu a vyšší inflací.
Ve skutečnosti je však výhled optimistický dokonce na delší dobu než do roku 2040. Důvodem je logika refinancování dluhu, popsaná v akademické literatuře například v článcích Eaton a Gersovitz (1981) nebo Cole a Kehoe (2000). Jde o to, že dnes emitovaný dvacetiletý dluhopis splatný v roce 2040 bude vláda typicky refinancovat dalším dluhopisem. Pokud se investoři v roce 2040 budou domnívat, že nově emitovaný dluhopis nebude vláda schopna v budoucnosti splatit, nebudou ho ochotni koupit. Tím pádem v roce 2040 nebude moci vláda získat dostatek peněz na splacení dnes emitovaného dluhopisu, což se také projeví již dnes v neochotě takový dluhopis koupit.
Jak to souvisí s eurem? Zatímco dlouhodobý demografický vývoj představuje v západní Evropě podobné problémy jako u nás, některé země eurozóny jsou již dnes v mnohem horší fiskální situaci než Česko. Potenciální neschopnost splácet své budoucí závazky se tak již dnes významně odráží ve vyšších úrokových sazbách, které země jako Itálie musí investorům za půjčky platit.
  • Eaton a Gersovitz, 1981. "Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis" Review of Economic Studies. 48 (2): 289-309. [link]
  • Cole a Kehoe, 2000. "Self-Fulfilling Debt Crises" Review of Economic Studies. 67 (1): 91-116. [link]

Směřujeme (a měli bychom směřovat) ke společné fiskální politice?

Společná evropská fiskální politika přímo nesouvisí s členstvím Česka v eurozóně. Nicméně existence eurozóny odůvodňuje také těsnější fiskální politiku, která může pomoci vyrovnávat dopady asymetrických ekonomických šoků na členské země v situaci, kdy tak nemůže činit sjednocená měnová politika. Sjednocování fiskální politiky však také zároveň zahrnuje mnoho politických aspektů, které nelze rozhodnout ekonomickými argumenty. Ekonomický argument ve prospěch eura je silnější, pokud je pro vés další sjednocování fiskální politiky více přijatelné.
Zatímco vznik eura zakotvil společnou měnovou politiku pro většinu zemí Evropské unie, společná fiskální politika funguje jen ve velmi omezené míře. Evropská komise spravuje rozpočet ve výši pouhého 1 % HDP. Tyto prostředky navíc plní zejména strukturální fondy a nefungují tedy dobře jako mechanismus ke stabilizaci hospodářského cyklu (to nyní do malé míry mění dohoda o vytvoření Fondu obnovy). Evropská unie také koordinuje některá daňová pravidla a po finanční a dluhové krizi z let 2009-2012 v daleko větší míře také nástroje finanční stability, ale ke společné fiskální politice má tento stav velmi daleko.
Ačkoliv se někdy hovoří o postupné konvergenci k evropské fiskální unii, fiskální unie není přesně definovaný pojem a míra fiskální koordinace a integrace má mnoho odstínů šedé.
Prvním prvkem fiskální koordinace jsou výdaje na společné politiky. V případě Evropské unie se v současné době jedná zejména o velmi problematickou společnou zemědělskou politiku a rybolov a v malé míře také o výdaje na bezpečnost, ochranu hranic, společnou justici nebo ochranu spotřebitelů. Tyto výdaje dohromady činí asi polovinu současného evropského rozpočtu, tedy asi 0,5 % HDP.
Druhým prvkem je mechanismus fiskálního zajištění. Smyslem takového mechanismu je sdílení ekonomických rizik v rámci společné fiskální politiky, kdy země, které jsou dočasně v lepší ekonomické situaci, pomáhají pomocí fiskálních transferů zemím postiženým negativními ekonomickými šoky. Evropská unie má rozsáhlé programy ekonomické koheze, které zhruba tvoří druhou polovinu jejího rozpočtu. Cílem těchto politik je však dlouhodobá podpora růstu v ekonomicky slabých regionech s cílem jejich postupné konvergence a nejsou nijak uzpůsobené k tomu, aby pružně reagovaly na hospodářský cyklus a jiné ekonomické šoky.
Klasickým příkladem takového fiskálního zajištění je společná politika podpory v nezaměstnanosti. Země postižené recesí s vysokou mírou nezaměstnanosti by skrz ní automaticky získávaly transfery od zemí s nízkou mírou nezaměstnanosti.
Vytvoření takových společných politik však naráží na dva zásadní problémy. Zaprvé, musely by se sjednotit a na centrální úroveň přesunout současné národní hospodářské politiky, které jsou extrémně heterogenní a na jejich společné podobě nepanuje ani přibližná shoda. Představa, že by například Francie hledala nějakou zlatou střední cestu se Slovenskem nebo Polskem v otázce velkorysosti podpory v nezaměstnanosti, je zatím zřejmě nereálná. Zadruhé, musela by existovat vzájemná důvěra mezi členskými zeměmi, že nedochází ke zneužívání systému transferů, což by zcela jistě vyžadovalo i významně vyšší míru centrální kontroly.
Podstatné navýšení společných výdajů by vyžadovalo také odpovídající navýšení společných finančních zdrojů. V současné době je rozpočet Evropské unie financován zejména s příspěvků členských zemí, určených zhruba podle velikosti jejich HDP a doplněných o systém různých výjimek. Menší část tvoří zdroje na centrální úrovni, například cla vybíraná na vnější hranici unie. Navýšení těchto zdrojů je přitom dlouhodobě blokováno vetem členských zemí.
Konečně, vzhledem k tomu, že mechanismus fiskálního zajištění by působil proticyklicky, znamenal by také vyšší výdaje v časech, kdy se evropská ekonomika bude nacházet v recesi. To by znamenalo buď nutnost proticyklických příspěvků členských zemí, nebo emise společných dluhopisů na evropské úrovni.
Společná fiskální politika není žádné binární rozhodnutí, které Evropská unie buď implementuje, nebo ne. Jedná se o míru, ve které chceme fiskální otázky integrovat. Otázkou tedy je, zda je tento směr ekonomicky vhodný a zda jsou členské země ochotné se tímto směrem skutečně i vydat.
Mechanismus fiskálního zajištění, když skutečně funguje jako vzájemné pojištění proti neočekávaným šokům, skutečně smysl dává. Znamená, že budeme přispívat ostatním členským zemím, když na tom budeme ekonomicky relativně lépe, a na druhou stranu budeme od ostatních členských zemí získávat, když na tom budeme relativně hůře. A zcela jistě platí, že význam takového mechanismu roste v rámci měnové unie, kdy na ekonomické výkyvy nemůže reagovat domácí měnová politika.
Naproti tomu stojí skutečnost, že fiskální zajištění bude vyžadovat další sjednocení fiskální politiky. Aby fiskální zajištění fungovalo spravedlivě, bude muset být implementováno stejně napříč celou unií. A v rámci velmi heterogenního ekonomického uskupení platí, stejně jako je tomu v případě měnové politiky, že společná pravidla nemusí být optimální. Bulharská ekonomika může mít zcela jinou optimální strukturu daní a sociálních příspěvků než ta švédská.
Směřování ke společné fiskální politice tak bude v každém kroku vyžadovat poměřování přínosů ze společného zajištění s náklady unifikace. Zřejmě však platí, že přijetí eura Českem by mělo také znamenat náš vstřícnější vztah k prvkům společné fiskální politiky.
Druhou otázkou je, zda členské země zásadní kroky ke společné fiskální politice skutečně chtějí. Takové podstatné změny ekonomické struktury Evropské unie by nezbytně vyžadovaly revizi Lisabonské smlouvy a její jednomyslné nové schválení na úrovni jednotlivých členských zemí. K tomu v blízké době evidentně nedojde.
Zejména severní členské země dlouhodobě blokují navyšování společného rozpočtu Evropské unie nad hranici jednoho procenta HDP, protože se obávají neefektivního využívání těchto prostředků. Stejně tak jsou odmítány návrhy na zásadní redukci dotací v rámci společné zemědělské politiky a využití ušetřených prostředků jiným, účelnějším způsobem, například právě na fiskální zajištění. Návrhy na vytvoření společných evropských dluhopisů a sjednocení existujících dluhů nikdy nedostaly konkrétní přijatelnou podobu.
Prvky fiskálního zajištění se tak v současné době omezují na konkrétní specifické dohody, například o restrukturalizaci řeckého dluhu nebo o vytvoření Fondu obnovy. A i v případě Fondu obnovy, kdy se sice po dlouhém vyjednávání dohodla struktura výdajů, zcela chybí dohoda o struktuře jeho financování.

Co jsou evropské dluhopisy a čeká nás v eurozóně společné ručení za dluhy jiných zemí?

Evropské dluhopisy je označení dluhopisů, které jsou buď společně emitované nebo společně zajištěné členskými zeměmi Evropské unie. Cílem je využití věrohodnosti Evropské unie jako celku k tomu, aby i méně věrohodné členské země měly přístup k levným zdrojům financování. Názory na tyto dluhopisy jsou napříč Evropskou unií značně rozporuplné. Zejména jižní, více zadlužené země, které by z nich nejvíce profitovaly, je vítají, zatímco severní země (hlavně Německo, Rakousko, Nizozemsko nebo Finsko) se obávají, že kvůli společnému ručení nakonec budou muset platit dluhy členských zemí, které nebudou schopné splácet.
V průběhu evropské dluhové krize v letech 2009-2012 se objevily různé návrhy na konverzi části dluhopisů členských zemí eurozóny na společně zajištěné evropské dluhopisy, nebyly však schváleny. Místo toho problém částečně vyřešila Evropská centrální banka rozsáhlým nákupem dluhopisů členských zemí, což v konečném důsledku nebylo natolik odlišné od navrhované konverze. Teprve v průběhu koronavirové krize se členské země dohodly na emisi společně zajištěných dluhopisů vydávaných Evropskou unií, které budou sloužit k financování Fondu obnovy Evropské unie. Protože jsou tyto dluhopisy emitované na úrovni Evropské unie a nikoliv eurozóny, vstup do eurozóny na našich závazcích vyplývajících ze společného ručení nic nezmění. Skrz vstup do Evropského systému centrálních bank však získáme podíl na potenciálně rizikovém dluhopisovém portfoliu naakumulovaném Evropskou centrální bankou.
Myšlenka společných evropských dluhopisů už je poměrně stará a úzce souvisí s úvahami o integraci fiskální politiky. Evropská komise dlouhodobě emituje malé množství dluhopisů na unijní úrovni, které slouží k překlenování časové nerovnováhy finančních toků a financování krátkodobějších projektů.
Diskuse o rozsáhlých emisích evropských dluhopisů však nabyla na intenzitě zejména v souvislosti s evropskou dluhovou krizí z let 2009-2012, v průběhu které se objevila řada nápadů, jak takové dluhopisy implmentovat v rámci eurozóny (viz box Evropské dluhopisy a Modiglianiho-Millerova věta níže). Pozornost upřená na eurozónu dávala smysl, protože to byly právě země eurozóny, které se ocitly ve fiskálních obtížích, a evropské dluhopisy by byly emitované v eurech coby společné měně.
Nicméně k dohodě o emisi společných dluhopisů nikdy nedošlo. Jejich implementace by v první řadě vyžadovala zásadní změnu článku 125 Smlouvy o fungování Evropské unie, který zakazuje jakoukoliv zodpovědnost jak Evropské unie tak i jednotlivých členských států za dluhy jiných členských zemí.
Zadruhé se státy nedokázaly ani přibližně dohodnout na konkrétnější podobě toho, v jakém objemu by byly evropské dluhopisy emitovány, jakým způsobem by vypadalo ručení jednotlivých zemí (například zda by ručily společně, nebo společně a nerozdílně), jak by se strukturovalo riziko mezi evropskými dluhopisy a dluhopisy jednotlivých států, a zejména jak by vypadal dozor nad fiskální politikou členských států s méně stabilní rozpočtovou situací (viz box níže). Nutno podotknout, že v případě dobře implementovaného dohledu, který učinně brání morálnímu hazardu jednotlivých členských zemí, by evropské dluhopisy mohly přinést některé výhody, ale bylo zřejmé, že vytvoření takového systému bylo v dané situaci politicky neprůchodné.
Neprošly ani jednodušší návrhy, které by nevyžadovaly tak razantní změny fungování společné politiky. Například Markus Brunnermeier a spoluautoři navrhovali myšlenku takzvaných ESBies (Euro-Safe Bonds, Bezpečné eurobondy). Ta spočívala na metodě podobné sekuritizaci a tranšingu hypoték. Nově vytvořená evropská agentura skoupí dluhy členských zemí a vytvoří dva typy evropských dluhopisů. Jeden prioritní (seniorní) super-bezpečný a druhý podřízený (juniorní) riskantnější. Oba dluhopisy jsou jištěné skoupenými dluhopisy členských zemí, takže daná agentura nevstupuje do žádného rizika. V případě, že členská země ohlásí default, budou se nejprve krátit výplaty juniorního dluhu, a teprve v okamžiku, kdy juniorní dluh ztratí celou hodnotu, začnou se krátit výplaty seniorního dluhu. Autoři odhadli i objemy emisí těchto dvou dluhopisů tak, aby seniorní dluh měl nejvyšší možný rating a i podřízený dluh stále udržel investiční rating. Přínosem pro členské země by byl větší zájem investorů o takový finanční produkt, čímž by se snížily efektivní úrokové sazby, které členské země musí za svůj dluh platit. Ani takové myšlenky však nebyly implementovány.
Otázka evropských dluhopisů ustoupila stranou po odhodlaném vystoupení prezidenta ECB Maria Draghiho, který slíbil, že Evropská centrální banka udělá k záchraně eura cokoliv, co bude nutné, a později potvrdil, že je připravena kupovat neomezená množství vládních dluhopisů členských zemí eurozóny, pokud by rizikové prémie těchto dluhopisů měly růst. Od roku 2015 ECB také začala rozsáhlé objemy těchto dluhopisů skutečně nakupovat, dnes drží dluhopisy členských zemí o objemu 2,4 bilionu euro. Obojí vedlo k podstatnému poklesu rizikových přirážek a stabilizaci dluhopisových trhů i u členských zemí čelícím fiskálním problémům, jako byla Itálie nebo Španělsko.
Tento program ECB není bez kontroverzí a malá, ale ne nevýznamná skupina oponentů zejména z Německa se soudní cestou u evropských soudů a německého ústavního soudu snaží prokázat, že tyto nákupy dluhopisů nespadají do mandátu Evropské centrální banky a odporují evropskému a německému právu. Ačkoliv jsou tyto pokusy dlouhodobě neúspěšné, je třeba dodat, že tito kritici mají v řadě věcí pravdu.
Problematika emise evropských dluhopisů se poté vrátila na pořad dne až v souvislosti s koronavirovou krizí, kdy se členské země v létě 2020 dohodly na vytvoření a společném financování Fondu obnovy Evropské unie. Detaily této dohody jsou popsány v samostatné sekci. I tady členské země řešily problémy se souladem takové dohody s evropským právem, zejména výše zmíněným článkem 125, ale nakonec bylo právu učiněno zadost tím, že společný fond byl označen jako krátkodobý dočasný mechanismus řešící náhlý neočekávaný šok.
Co z toho všeho vyplývá pro závazky České republiky spojené se vstupem do eurozóny?
Co se týče závazků z Fondu obnovy Evropské unie, zde se nic nezmění, protože Fond je koncipován na úrovni Evropské unie, nikoliv eurozóny.
Vstupem do Evropského systému centrálních bank získá Česká republika prostřednictvím ČNB faktický podíl na potenciálně rizikové portfoliu dluhopisů členských zemí. V případě defaultu některé ze členských zemí by ECB vykázala ztrátu, která by buď musela být členskými zeměmi rekapitalizována, nebo by se projevila v nižším krytí měnové zásoby a následné inflaci. To je skutečné riziko, které Česká republika vstupem do eurozóny přijme.
Z fungování Evropského systému centrálních bank také vyplývají závazky a pohledávky, které přímo nesouvisí s vládními dluhopisy členských zemí, ale je dobré je rovněž zmínit. Jedná se o systém vypořádání přeshraničních plateb TARGET2. V něm se dlouhodobě akumulují nevypořádané přeshraniční závazky a pohledávky vyplývající z nerovnováhy v platebních bilancí jednotlivých členských zemí. Typickými dlužníky jsou jižní země jako Itálie nebo Španělsko, naopak země jako Německo jsou typickými věřiteli. Tyto pohledávky dosahují stovek miliard euro a existuje potenciální riziko, že země, která by se v krizové situaci rozhodla eurozónu opustit, by nemusela být ochotná své pohledávky uhradit.

Evropské dluhopisy a Modiglianiho-Millerova věta

Podstatou vytvoření evropských dluhopisů je restrukturalizace rizika s cílem úspor úrokových nákladů členských zemí. Jenže jak víme z výzkumu Franca Modiglianiho a Mertona Millera, pouhou změnou struktury finančních závazků nelze změnit povahu a objem rizika, lze ho jen jinak rozložit. To tedy také znamená, že evropské dluhopisy budou mít smysl, pouze pokud příznivým způsobem změní chování věřitelů nebo dlužníků.
Příkladem je návrh, který v květnu 2010 předložili Jacques Delpla a Jakob von Weizsäcker. V něm navrhují restrukturalizovat současný veřejný dluh členských zemí eurozóny na dvě tranše, které nazývají „modré“ a „červené“ dluhopisy.
Eurozóna by podle návrhu vytvořila „modré&ldquo evropské dluhopisy, za které by členské země ručily společně a nerozdílně (jointly and severally). Každá země by směla na tyto dluhopisy převést vlastní dluh do výše 60% svého HDP. Zbylý „červené“ dluh by zůstal jednotlivým členským zemím. Tento dluh by byl podřízený modrému, to znamená, že členské země by mohly odděleně vyhlásit default na červený dluh, zatímco modrý dluh by zůstal zachován.
Takový tranšing je známý například ze sekuritizace hypoték. Díky nadřízenosti a společnému a nerozdílnému ručení by modrý dluh získal nejvyšší možný rating, takže by ho poptávaly i instituce, které smějí investovat pouze do nejkvalitnějších finančních instrumentů. Zároveň by se vytvořily velké homogenní emise s vysokou likviditou, což by snížilo náklady dluhu. Zejména země s vysokým zadlužením by tak v porovnání se současné situací platily za svůj dluh do výše 60% HDP velmi nízký úrok. Červený dluh nad 60% HDP by byl podřízený, a tedy rizikový a drahý, ale i tak by celkové náklady na půjčování klesly, čímž by se zlepšila ekonomická situace těchto zemí.
Klíčovou roli však hraje dopad takové restrukturalizace na chování členských zemí. Pokud je riziko defaultu oceněno správně, tak se dluh více zadlužených zemí zlevnil proto, že po restrukturalizaci se část rizika defaultu přenesla na méně zadlužené země, které ručí za společný dluh. Proč by méně zadlužené země měly být ochotné takového projektu společných dluhopisů účastnit? Může to nastat v situaci, kdy méně zadlužené země eurozóny mají lepší kontrolní mechanismy, pomocí kterých disciplinovat více zadlužené země, než věřitelé. Tím dokážou eliminovat část rizika defaultu a dluh zlevnit.
Jacques Delpla a Jakob von Weizsäcker, že takové kontrolní mechanismy by musely vzniknout, jinak hrozí pravý opak zamýšleného účelu evropských dluhopisů, kdy společné ručení naopak zvyšuje pobídky zemí se více zadlužit a tedy zvýšit své úvěrové riziko, které teď částečně nesou ostatní země. Na tom v praxi ztroskotaly všechny plány na emisi evropských dluhopisů, navrhované v průběhu evropské dluhové krize.
A nakonec se samozřejmě nabízí otázka, zda by tyto kontrolní mechanismy nezlepšily situaci členských zemí eurozóny i bez společných evropských dluhopisů. Evropská unie sice pravidla fiskální disciplíny má, ale zřejmě nejsou dostatečně účinná.

K jakým společným finančním nástrojům a pravidlům se Česká republika vstupem do eurozóny zaváže?

Jedná se zejména o Evropský stabilizační mechanismus, někdy označovaný jako euroval, v rámci kterého členské země eurozóny mohou v krizových situacích získat finanční pomoc v podobě úvěrů od ostatních členských zemí, a o členství v Evropské bankovní unii. Česká republika se také skrze členství v Evropském systému centrálních bank bude podílet na dluhopisovém portfoliu naakumulovaném v rámci kvantitativního uvolňování. Naopak na současných závazcích vyplývajících ze společného dluhu emitovaného pro financování Fondu obnovy se nic nezmění.
Evropský stabilizační mechanismus (ESM, euroval) je fond, který nahrazuje několik předešlých dočasných záchranných programů pro členské státy eurozóny, které se ocitly v ekonomických potížích. Byl vytvořen v roce 2012 (a definitivně schválen 23. dubna 2013 kvůli tomu, že Česká republika oddalovala svůj souhlas), aby vytvořil trvalou náhradu dočasných záchranných mechanismů použitých v letech 2010-2012 na záchranné úvěry Řecku, Portugalsku a Irsku (European Financial Stability Facility, ESFS, a European Financial Stabilisation Mechanism, EFSM). Se základním kapitálem 80 miliard eur je oprávněn poskytovat pomoc až do výše 500 miliard eur. Se vstupem do eurozóny Česká republika kapitálově vstoupi také do ESM.
Záchranné úvěry nejsou automatické, musí být fondem jednotlivě schváleny. Země, kterým mají být úvěry poskytnuty, musí být součástí Evropského rozpočtového paktu (European Fiscal Compact), což je v současné době nepřísnější forma rozpočtových a ekonomických pravidel, které členské země musí dodržovat. Česká republika v současností součásti rozpočtového paktu není, i když před začátkem koronavirové krize byla jednou z menšiny zemí, které pravidla rozpočtového paktu plnily. ESM v současné době neúvěruje žádnou členskou zemi. To je do určité míry i důsledkem politiky kvantitativního uvolňování Evropské centrální banky, která implicitně pomáhá s financováním členských zemí rozsáhlými nákupy vládních dluhopisů, i nejnovějšího vývoje ve fiskální oblasti.
Nutno podotknout, že Evropská unie poskytuje v menším objemu finanční pomoc také členským zemím na celounijní úrovni, například skrz program pro řešení nerovnováh platební bilance, ze kterého v minulosti čerpaly Maďarsko, Rumunsko a Lotyšsko.
Evropská bankovní unie zakládá společnou politiku zemí eurozóny v oblastni bankovnictví. Členskými zeměmi jsou povinně země eurozóny a dobrovolně také země mimo eurozónu, v současné době Bulharsko a Chorvatsko. Bankovní unie má stát na třech pilířích, z nichž jednotný dohled (Single Supervisory Mechanism) a jednotné řešení úpadku bank (Single Resolution Mechanism) jsou již funkční.
Třetím a nejkontroverznějším pilířem je společné pojištění bankovních vkladů, na kterém se členské státy dosud nedokázaly dohodnout. Jedním z hlavních problémů byla nevyřešená situace, kdy by společný evropský fond ručil za bankovní vklady bank v členských zemích v situaci, kdy tyto banky zároveň nakupují velké objemy dluhopisů vlastních vlád. Vládní default členské země by tak s velkou pravděpodobností vedl k úpadku lokálních bank, jejichž vklady by byly zachráněny ze společných prostředků. De facto, byť nepřímo, by tak členské země ručily za vládní dluh jiných zemí. Proti takovému ručení existuje napříč Evropskou unií nemalý odpor, a odpůrci poukazují na rozpor takového pojištění s článkem 125 Smlouvy o fungování Evropské unie. Nicméně lze předpokládat, že k dohodě nakonec dojde, a Česká republika by se v takovém případě se vstupem do eurozóny stala součástí i této dohody.
Bližší informace o pohledávkách a závazcích vyplývajících ze zapojení do Evropského systému centrálních bank jsou poskytnuty v samostatné sekci.
Co z těchto dohod plyne pro Českou republiku?
Jak vyplývá z textu výše, členství v eurozóně bezesporu povede k přenesení některých dalších pravomocí ve finanční oblasti na evropskou úroveň a je proto relevantní se ptát, co to bude pro Českou republiku znamenat.
Vznik dohledových a rezolučních mechanismů Evropské bankovní unie je důsledkem nedostatků, které se plně projevily v průběhu finanční a následné dluhové krize po roce 2007. Společná měna a měnová politika vedly ke stále užšímu propojování finančních trhů a rozdrobený finanční dozor nedokázal efektivně dohlížet na finanční toky v systému nadnárodních bank. Vznik těchto institucí znamená stabilnější eurozónu, což je výhodné i pro Českou republiku už dnes. K podobnému zpřísnění dozoru a vytváření mechanismů k řešení úpadku bank ostatně došlo po finanční krizi i v USA.
Bankovní dozor v České republice v průběhu finanční krize zafungoval dobře, zejména díky tomu, že se podařilo izolovat domácí dcery zahraničních bank od problémů v zahraničí. Kritici poukazují na to, že právě o takovou možnost se Česká republika přechodem na celoevropskou regulaci připraví, a mají do jisté míry pravdu. Nicméně řešení problémů celoevropských finančních institucí na celoevropské úrovni má i svoje opodstatnění, protože ne vždy bude zdroj finanční krize vně České republiky, tak jako tomu bylo v letech 2007-2009.
Podobně i existence Evropského stabilizačního mechanismu vede principiálně ke stabilnější eurozóně. Problémem, který bude potřeba intenzivně řešit, je naprostý rozpad dodržování pravidel Evropského fiskální kompaktu. Bez dlouhodobé fiskální disciplíny se může i tak rozsáhlý systém finanční pomoci jako je ESM dostat do potíží. Kvůli tomu, že je na tom Česká republika fiskálně mnohem lépe, než typická země eurozóny, bude vstup do ESM znamenat přinejmenším v blízké době zejména potenciální závazky v podobě jištění rizikovějších zemí, přínosy se budou projevovat spíše dlouhodobě. Tyto závazky jsou shora omezené kapitálovým podílem, který Česká republika bude v ESM mít. Zároveň bude Česká republika spolurozhodovat o tom, komu a za jakých podmínek budou půjčky z ESM uděleny.
Konečně i systém celoevropského pojištění bankovních vkladů má své přínosy. Celoevropský pojišťovací fond lépe diverzifikuje rizika, čímž snižuje riziko útoku střadatelů na jednotlivé banky. Problém morálního hazardu, kdy vlády mohou tlačit na domácí banky, aby nakupovaly dluhopisy vydávané vlastní vládou, s tím, že dopady úpadku případně přejdou na celoevropský fond, ale musí být uspokojivě ošetřen. Opět platí, že za současné ekonomické situace by pro Českou republiku znamenal vstup do potenciálně vytvořeného celoevropského pojištění bankovních vkladů spíše krátkodobá rizika spojená s jištěním ostatních zemí a v dlouhém období rovněž přínosy v situacích, kdy by se do problémů dostal český bankovní sektor. Vzhledem k tomu, že k dohodě o pojištění vkladů dosud nedošlo, nelze zatím výši potenciálních nákladů stanovit.

Jak spolu souvisejí fiskální a měnová politika?

Ačkoliv jsou moderní centrální banky koncipované jaké nezávislé instituce starající se o měnovou stabilitu, tato nezávislost není nezvratitelná, protože vždy záleží na ochotě politiků zachovávat zákony, které tuto nezávislost garantují. Historicky byly centrální banky často zneužívány k monetizaci vládních dluhů prostřednictvím emise nových nekrytých peněz, což vedlo k opakovaným obdobím vysoké inflace. Uzákonění nezávislé centrální banky tak je snahou o zavedení fiskální disciplíny, protože se politici již nebudou moci spoléhat na centrální banku, která by vždy vykoupila nakumulované dluhy. Měnová a fiskální politika jsou tedy úzce propojené a nízké inflace je tedy možné dosáhnout jen tehdy, když se i politici budou chovat zodpovědně ve fiskální oblasti. Z toho vyplývá, že pokud chceme vstupovat do eurozóny se stabilním eurem, je zapotřebí zajistit stabilitu veřejných financí členských zemí. To samé však platí také o stabilitě české koruny.
"Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon." — Milton Friedman
"Inflation is always and everywhere a fiscal phenomenon." — Thomas Sargent
Výše uvedené citáty od Miltona Friedmana a Thomase Sargenta se zdají být ve vzájemném rozporu. Je inflace měnovým nebo fiskálním jevem? Ve skutečnosti je obojím.
Začněme od inflace coby měnového jevu. Kvantitativní teorie peněz je jednoduchá teorie, která říká, že poroste-li měnová zásoba rychleji, než je reálný růst ekonomiky, poroste také cenová hladina. Ve středním a dlouhém období platí tato teorie empiricky velmi dobře. Země s vysokou dlouhodobou mírou růstu peněžní zásoby také mají vysoké míry inflace. K vysokým mírám inflace také dochází v časech, kdy je míra růstu peněžní zásoby vyšší. Tuto silnou empirickou závislost mezi inflací a růstem peněžní zásoby charakterizuje známý výrok Miltona Friedmana, že inflace je všude a za každých okolností měnovým jevem.
Friedmanův závěr vysvětluje, proč můžeme v některých zemích pozorovat vysoké míry inflace—jedná se o důsledek chování centrální banky. Nijak ale nevysvětluje, proč je vlastně centrální banka ochotná zvyšovat peněžní zásobu, když dobře rozumíme škodlivosti vysoké inflace. Zde vchází poznámka Thomase Sargenta o fiskální podstatě inflace. Růst peněžní zásoby je důsledkem fiskální politiky, ve které vláda není schopná nebo ochotná splácet vládní dluhy prostřednictvím rozpočtových přebytků a dluh tedy monetizuje.
Fiskální a monetární politika jsou ve skutečnosti vždy propojené a vláda s centrální bankou mají jeden společný rozpočet, který na příjmové stránce zahrnuje jak fiskální daňové příjmy, tak i monetární příjmy z emise nových peněz (takzvanou seigniorage). Zároveň platí, že pokud jedna z těchto politik sleduje nezávislý cíl, musí se druhá pasivně přizpůsobit.
Pokud centrální banka aktivně provozuje měnovou politiku, která má daný cíl (například cenovou stabilitu), fiskální politika musí pasivně přizpůsobit daňové příjmy tak, aby kryly vládní výdaje, jež nepokryje emise nových peněz. To je v současné době v rozvinutých zemích preferovaný model, založený na nezávislé centrální bance. Úspěch tohoto modelu tak závisí na dodržování rozpočtové disciplíny. Na druhou stranu, pokud vláda provozuje schodkovou fiskální politiku, ve které daňové příjmy nedokážou krýt vládní výdaje a splátky dluhu, musí se přizpůsobit monetární politika skrze množství emitovaných peněz.
Z toho vyplývá, že cenová hladina, a tedy i inflace, závisí na očekáváních toho, zda bude vláda schopná vybírat dostatečně vysoké daně, aby pokryla vládní výdaje a obsluhu současného vládního dluhu. Pokud se tato očekávání zhorší, soukromý sektor dojde k závěru, že dluh bude muset být někdy v budoucnu přinejmenším částečně monetizován. Tím dojde ke znehodnocení měny a tedy k inflaci již dnes, aniž by centrální banka (zatím) zvyšovala peněžní zásobu.
Takový mechanismus se může zdát být empiricky nerelevantní. V diskusích o současné české hospodářské politice neuslyšíme o souvislosti mezi vládními schodky či přebytky a mírou inflace (s výjimkou krátkodobých stimulativních dopadů vládních schodků na ekonomickou aktivitu). To ale jen odráží naše přesvědčení, že žijeme v pevně ukotveném monetárním režimu. Jinými slovy, jsme přesvědčeni, že měnová politika je nezávislá, sleduje cenovou stabilitu uloženou zákonem a jakékoliv současné vládní schodky či přebytky budou kompenzovány budoucími změnami ve vládních příjmech a výdajích tak, aby vláda byla schopná dostát svým závazkům, aniž by monetizovala dluh. Mnohé jiné (zejména méně rozvinuté) země však tak stabilní systém hospodářské politiky nemají a monetizace vládních dluhů tak není řídkým jevem (viz box The Ends of Four Big Inflations níže).

The Ends of Four Big Inflations

Thomas Sargent ve své stati "The Ends of Four Big Inflations" (Sargent, 1982) popisuje hyperinflační epizody čtyř evropských zemí z počátku 20. let 20.století. Ukazuje, že Rakousko, Maďarsko, Polsko a Německo po skončení 1. světové války provozovaly velmi podobnou fiskální politiku, založenou na deficitních vládních rozpočtech financovaných prodejem nového dluhu vlastním centrálním bankám. Ačkoliv příčiny těchto deficitů byly rozdílné, všechny vedly k prudkému růstu peněžní zásoby a hyperinflaci.
Sargent se zabývá otázkou, zda lze vysokou inflaci snížit, aniž by muselo dojít k propadu hospodářské aktivity. V té době standardní argument měnové politiky založený na Phillipsově křivce a adaptivních očekáváních říká, že vysokou inflaci lze postupně stabilizovat restriktivní měnovou politikou. Ta skrze zvýšení reálných úrokových měr utlumí ekonomickou aktivitu, čímž dojde ke zpomalení růstu cen. Domácnosti a firmy této nižší inflaci po čase přivyknou, sníží svá inflační očekávání a tedy zpomalí rychlost navyšování vlastních mzdových požadavků a cen. To stabilizuje inflaci na nižší úrovni. Klasickým příkladem takového restriktivního kroku je protiinflační boj amerického Fedu pod vedením Paula Volckera z počátku 80. let 20. století, který skutečně vedl ke snížení inflace za cenu poměrně hluboké recese.
Sargent argumentuje, že mechanismus adaptivních očekávání není s výše uvedenými hyperinflačními epizodami konzistentní. K poklesu inflace došlo v těchto zemích zlomově, bez toho, aby samotné přizpůsobení nižší inflaci vyvolalo recesi (v některých zemích k poklesu ekonomické aktivity došlo, to ale spíše souviselo se souběžnými strukturálními reformami). Empirická data zároveň nejsou v krátkém období konzistentní ani s jednoduchými formami kvantitativní teorie peněz, protože objem peněz v ekonomice rychle rostl i provedení reforem, které stabilizovaly cenovou hladinu. Klíčový rozdíl v dynamice peněžní zásoby spočíval v tom, že zatímco před reformou byly emitované peníze používané na nákup vládního dluhu, v jehož splácení nikdo nevěřil, po reformě byly kryté nákupem jiných, stabilnějších aktiv. XXX
Podstatným krokem k prudkému snížení inflace tak ve všech případech byla zásadní a věrohodná změna fiskální politiky. Došlo k vytvoření nezávislé centrální banky a zákonů, které centrální bance zakázaly monetizovat dluh. Nebyl důvod k postupnému adaptivnímu přizpůsobování inflačních očekávání, protože domácnosti a firmy uvěřily, že se jedná o zásadní změnu režimu hospodářské politiky, a tedy že předchozí vysoká inflace není relevantním odhadem budoucí inflace. To je mechanismus konzistentní s hypotézou racionálních očekávání o budoucím vývoji hospodářské politiky.
Sargent si mimo jiné všímá i Československa, které se dokázalo hyperinflaci vyhnout, přestože zuřila ve všech okolních zemích. Vysvětlením je je samozřejmě nám známá resriktivní rašínovská měnová politika. Sargent ale zdůrazňuje, že samotná snaha o politiku pevné měny by nebyla nic platná, kdyby Československo nedokázalo prosadit daňovou reformu, která poskytla dostatek daňových příjmů na pokrytí vládních výdajů.
Sargentovy závěry tedy podporují argument, že fiskální a monetární politika jsou úzce propojené a že mechanismus racionálních očekávání o budoucí fiskální politice přímo ovlivňuje současnou míru inflace.
  • Sargent, 1982. "The End of Four Big Inflations." In Inflation: Causes and Effects, University of Chicago Press, 41-98. [link]

Jak jsme na tom s plněním Maastrichtských kritérií (a dávají tato kritéria ve své stávající podobě smysl)?

Maastrichtská kritéria stanovují podmínky na ekonomické indikátory, které musí země ucházející se o členství v eurozóně splňovat, aby se mohla členem stát. Podmínky zahrnují stabilní inflaci a úrokové míry, stabilní vládní finance a stabilní měnový kurz vůči euru. Ačkoliv Česko tyto podmínky technicky v současné době technicky neplní, jedná se víceméně o drobné detaily nebo politický záměr (například nepřistoupení do systému měnových kurzů EMS II). Ve skutečnosti je ekonomická situace Česka z hlediska těchto indikátorů lepší než u řady členských zemí, a proto si nelze představit, že by představovaly jakoukoliv překážku, pokud by se Česko rozhodlo euro přijmout.
Formální základy eurozóny byly položeny v Maastrichtské smlouvě z roku 1993, která z Evropských společenství vytvořila evropskou unii. V ní (konkrétně v článku 121) byla zároveň vyjmenována ekonomická kritéria pro vstup do eurozóny. Protože eurozóna sjednocuje měnovou politiku všech členských zemí, je důležité, aby si byly vstupující země ekonomicky co nejvíce podobné, protože měnová politika vhodná pro jednu zemi může škodit zemím, které jsou v ekonomicky velmi odlišné situaci.
Maastrichtská smlouva zároveň předepisuje povinnost do eurozóny vstoupit v okamžiku, kdy bude členská země Evropské unie ke vstupu připravená (Dánsko si vyjednalo výjimku). V praxi však lze vstup libovolně dlouho oddalovat, například Švédsko tak činí již od založení eurozóny, a Evropská unie na tuto povinnost nijak netlačí.
Evropská centrální banka i Evropská komise každé dva roky vydávají zprávu o plnění konvergenčních u členských zemí Evropské unie, které dosud euro nemají a zároveň mají povinnost ho přijmout. V současné době se jedná o Švédsko, Polsko, Česko, Maďarko, Rumunsko, Bulharsko a Chorvatsko. Z těchto zemí Bulharsko a Chorvatsko již podnikly konkrétní aktivní kroky ke vstupu.
Poslední zprávy byly vydány na jaře 2020. Zpráva Evropské centrální banky a Zpráva Evropské komise si jsou velmi podobné a zároveň jsou obě tak trochu zbytečné, protože současná koronavirová krize dalekosáhle změní ekonomickou situaci jak v eurozóně, tak i v hodnocených státech. Zprávy byly nicméně vydány, aby byl dodržen pravidelný dvouletý interval pro jejich publikaci.
Jak na tom Česko podle nejnovějších konvergenčních zpráv je? Kvantitativní detaily jsou probrány v technickém boxu níže. Zhruba řečeno, z hlediska plnění Maastrichtských kritérií by Česko nemělo s přijetím do eurozóny zásadní problém a je na tom víceméně lépe, než eurozóna jako celek.
V otázce inflační stability Česko mírně překračuje předepsanou hranici. Nicméně je důležité podotknout, že inflace v eurozóně je v současné době nižší inflační cíl, který sleduje Evropská centrální banka, a Česko vyhovuje tomuto inflačnímu cíli lépe, než země, se kterými je podle Maastrichtského inflačního kritéria porovnávána.
Kritérium stability dlouhodobých úrokových sazeb Česko bez problémů plní, zejména díky tomu, že má nižší rizikové přirážky na vládní dluh než porovnávané země eurozóny.
Deficitní a dluhová kritéria Česko plní s velkým přehledem a je velmi pravděpodobné, že tomu tak bude i po odeznění koronavirové krize. V tomto ohledu jsme na tom mnohem lépe než země eurozóny.
Konečně podmínku stability měnového kurzu Česko v současné době neplní, protože nevstoupilo do kurzového mechanismu ERM II. Nicméně měnový kurz české koruny vykazuje vůči euru dostatečně nízkou volatilitu na to, abychom ekonomické podmínce vyhověli.
Česku rovněž zbývá přizpůsobit příslušnou legislativu, to je ale čistě politické rozhodnutí.

Maastrichtská kritéria v dnešní ekonomické situaci

Ačkoliv byla Maastrichtská kritéria před téměř třiceti lety dobře míněná, dnes je jejich konkrétní podoba z nejrůznějších důvodů dost zastaralá. Pro připomenutí, kandidátská země má udržovat nízkou míru inflace, nízký schodek vládního rozpočtu a vládní dluh, stabilní měnový kurz vůči euru a nízké dlouhodobé úrokové míry. To jsou samozřejmě obecně smysluplné podmínky, nicméně jejich implementace má dnes řadu vad.

Cenová stabilita

Kritérium cenové stability je definované jako míra inflace, která nepřekročí průměrnou míru inflace ve třech zemích eurozóny s nejnižší mírou inflace plus 1,5% (k tomu existují výjimky, kterými se nyní není třeba zatěžovat). Původní myšlenka byla jasná - euro má být stabilní měnou, nemělo by tedy přijímat země s dlouhodobě uvolněnou měnovou politikou, a tedy vysokou inflací. Tím měl být vytvořen tlak zejména na jižní země, aby přizpůsobily měnovou politiku zdravému severnímu jádru.
Dnes je ale situace zásadně jiná a hlavním problémem s cenovou hladinou je slabá výkonnost jižních zemí eurozóny, která drží míru inflace systematicky pod inflačním cílem stanoveným Evropskou centrální bankou. Inflační kritérium, podle kterého je Česko hodnocené, je tak dané inflací v Itálii, Portugalsku a na Kypru, což jsou ony tři země s nejnižší mírou inflace. A protože se inflace v těchto zemích pohybuje kolem 0,5%, je výsledná hranice, kterou kandidátská země nesmí překročit, rovná 1,8%, což Česko s 2,6% nesplňuje.
Aby Česko inflační kritérium splňovalo, muselo byt mít paradoxně inflaci nižší, než dvouprocentní inflační cíl, který si ECB sama vytyčuje. Před třiceti lety dobře míněná podmínka cenové stability nás teď nutí porovnávat naši inflaci s ekonomicky slabými členy eurozóny, navzdory tomu, že česká inflace v roce 2019 byla blíže inflačnímu cíli ECB než ony referenční země. Naproti tomu, kdyby se inflační kritérium vypočítalo z inflace v zemích zdravějšího jádra, například Rakouska, Německa a Francie, pak by ho Česko splňovalo.

Dlouhodobé úrokové míry

S inflačním kritériem úzce souvisí to úrokové. Úrokové míry z dlouhodobých vládních dluhopisů v kandidátské zemi nesmí překročit průměr úrokových měr ve třech zemích s nejnižší inflací (tedy v Portugalsku, Itálii a na Kypru, viz výše) plus dvě procenta. Myšlenka při vytvoření Maastrichtských kritérií byla opět zřejmá - dlouhodobé nominální úrokové sazby jsou určovány zejména očekáváním budoucího měnového vývoje, země s dlouhodobě nízkou inflací mají stabilní měnovou politiku a tady nízké úrokové míry, a proto by měly sloužit jako referenční země.
Jenže současná realita je jiná. Ekonomicky slabé země s nejnižšími mírami inflace mají zároveň významné problémy s vládním dluhem, takže (přes veškerou snahu ECB) musí platit rizikové přirážky odrážející riziko nesplacení vládních dluhopisů. To zvyšuje referenční sazbu, kterou kandidátská země nesmí překročit. Česko naproti tomu alespoň nyní takové problémy nemá a je pro investory poměrně atraktivní, a tak je úroková míra z dlouhodobých vládních dluhopisů za poslední rok ve výši 1,5% hluboko pod referenční hodnotou 2,9%.
Kdyby naopak bylo referenční zemí zdravé Německo, které má vyšší inflaci, ale mnohem nižší úrokové míry než ony tři referenční země, plnilo by Česko úrokové kritérium jen hraničně. Jenže třicet let stará kritéria nepočítala s tím, že co nejnižší míra inflace nebude indikátorem ekonomické stability.

Vládní deficit a dluh

Velmi zhruba řečeno, Maastrichtská kritéria předpokládala, že by vládní deficit neměl překročit 3% HDP a vládní dluh 60% HDP. K těmto kritériím hned na počátku přibylo celé spektrum složitých výjimek a kvalifikací, aby jim řada zemí eurozóny mohla vyhovět alespoň v okamžiku jejího vzniku. Následně už členské země eurozóny na dluhové kritérium víceméně rezignovaly, v roce 2019 byla průměrná výše vládního dluhu v eurozóně na úrovni 84% HDP a koronavirová krize tento poměr ještě zásadně zvýší.
Všech sedm zemí, které mají povinnost se členy eurozóny stát (Česko, Bulharsko, Rumunsko, Polsko, Maďarsko, Chorvatsko a Švédsko), má vládní dluh pod průměrem eurozóny, i když Chorvatsko a Maďarsko překračují onu 60% hranici. To však zřejmě nebude pro Chorvatsko, které o členství v eurozóně usiluje, překážkou. Bylo by zvláštní, kdyby eurozóna odmítala vstup země na základě kritéria, které její členské země v řadě případů ani vzdáleně neplní.
Zajímavou otázkou však je, do jaké míry má vlastně dluhové kritérium na úrovni právě 60% HDP smysl. V porovnání se situací před třiceti lety jsou dlouhodobé reálné úrokové míry výrazně nižší, což znamená, že by si státy měly být schopny půjčovat více než dříve a mělo by to být i optimální. Vyšší dluh může znamenat vyšší rizikovou přirážku, ale důvěra investorů je dána zejména dlouhodobou ekonomickou a politickou stabilitou, takže si třeba Belgie nebo Francie bez významnějších problémů půjčují i s dluhem na úrovni 100% HDP (ponechme teď stranou roli, kterou hraje ECB). Původně byla šedesátiprocentní dluhová hranice nástrojem disciplíny, ale opravdu problematické země jako Itálie a Řecko na ni už dávno dlouhodobě rezignovaly. Měnová unie samozřejmě potřebuje společná fiskální pravidla bránící zemím, které by chtěly hrát roli černých pasažerů, ale optimální kritérium bude dnes zřejmě vypadat o dost jinak než před třiceti lety.
A podobně je to i s rozpočtovými schodky. V situaci, kdy jsou úrokové míry blízké nule, používají státy fiskální politiku mnohem agresivněji než dříve, což vede k výrazně hlubším schodkům v recesích a nejinak tomu bude i letos a v přinejmenším v příštím roce.

Stabilní měnový kurz

Česko se nezapojilo do kurzového mechanismu ERM II, a tedy technicky neplní kritérium kurzové stability. Přestože se ale kurzové výkyvy české koruny vůči euru zdají být podstatné, kurzové rozpětí, ve kterém se měna vůči euru podle pravidel ERM II musí pohybovat, je tak velké, že by jej koruna i v současném volatilním období bez problémů splňovala. Stabilita měnového kurzu je také svým způsobem druhotným kritériem - jakmile země dokáže stabilizovat inflaci a úrokové míry vůči evropským zemím, vyplývá z parity kupní síly i z úrokové parity také stabilní nominální měnový kurz.
Pod kritérium také spadá otázka synchronizace krátkodobých úrokových sazeb mezi eurozónou a kandidátskou zemí. Česko se v tomto ohledu v posledních letech od eurozóny kvůli odlišnému vývoji hospodářského cyklu nezanedbatelně lišilo. Sladění krátkodobých sazeb je cenou za vstup, které může v principu destabilizovat ostatní kritéria, pokud se bude cyklický vývoj české ekonomiky významně lišit od eurozóny, ale predikce těchto rozdílů je v současné nejisté situaci mimořádně obtížná.

Nekonvenční měnová politika

Důležitější otázkou než krátkodobé úrokové míry bude sladění nekonvenční měnové politiky, která v eurozóně a v Česku probíhala dosti odlišně. Zatímco ECB nakupovala zejména vládní dluhopisy svých členských zemí, ČNB skrze svůj kurzový závazek akumulovala devizy, hlavně eura, která následně investovala. V případě přijetí do eurozóny by ECB (respektive ČNB coby členská banka) musela nakoupit také české vládní dluhopisy.
To by v současné situaci nebylo tak snadné, protože ECB nakupuje dluhopisy poměrně podle kapitálové klíče stanoveného na základě velikosti jednotlivých ekonomik. V současné době je však český vládní dluh příliš malý na to, aby mohla ECB svá vlastní kritéria naplnit, a tak by česká kvóta musela být investována i do jiných finančních instrumentů.
Na tyto otázky však konvergenční kritéria nepamatují.

Je lepší s přijetím eura počkat?

Argument, že s přijetím eura není třeba spěchat a je lepší vyčkat, jak se věci vyvinou, má určitou logiku, založenou na takzvané opční hodnotě čekání (option value of waiting). Vzhledem k tomu, že je relativně snadné do eurozóny vstoupit, ale mnohem nákladnější z ní vystoupit, měly by být argumenty ve prospěch členství přesvědčivější. To ale neznamená, že by opční hodnotu čekání šlo používat jako univerzální argument, proč přijetí odkládat donekonečna - její podstata spočívá právě v tom, že existují situace, kdy je vstup do eurozóny výhodný.
Samotný vstup do eurozóny je zatížený administrativními náklady, spojenými například s výměnou bankovek, přeceňováním, i nutností uvyknout si na novou měnu (například také proto, aby lidé nepodléhali iluzi, že měnová konverze vede k výrazné inflaci). Tyto náklady jsou však poměrně malé a celý proces přistoupení k euru je již dobře zvládnutý, díky zkušenostem s předchozím rozšiřováním. Východoevropské země, které euro přijaly, včetně Slovenska, neměly s konverzí žádné významné problémy.
Jakmile však země do eurozóny vstoupí, je stejně snadné z ní vystoupit? Zdálo by se, že měnovou konverzi lze stejně snadno provést naopak. Například Československo provedlo měnovou odluku při rozdělení země v roce 1993 velmi poklidně. Jenže tak tomu není.
Zaprvé, proces vystoupení z eurozóny je právně zcela nejasný. Z podstaty Maastrichtské smlouvy vyplývá, že přistoupení k eurozóně je nevratnou součástí ekonomické konvergence Evropské unie. Evropská centrální banka v tomto ohledu zastává stejný názor. Podle jiných výkladů by členská země eurozóny mohla být vyloučena například pro neplnění povinností vyplývajících z členství v eurozóně, čímž by se z ní opět stala kandidátská země. Stejně tak je zřejmé, že zemi nelze v eurozóně držet za každou cenu proti její vůli, proces vystoupení by však záležel na politickém vyjednávání všech členských zemí Evropské unie, včetně toho, zda by země jednostranně opouštějící euro mohla zůstat v Evropské unii.
Proklamovaná nevratnost vstupu do eurozóny má svou logiku. Je samozřejmé, že jakékoliv myšlenky týkající se vystoupení destabilizují eurozónu jako celek, a tedy poškozují i ostatní členské země. Nejblíže k vystoupení mělo pravděpodobně Řecko v průběhu evropské dluhové krize kolem roku 2011, ale to bylo nakonec složitým vyjednáváním a restrukturalizací a částečným odpuštěním řeckého dluhu zažehnáno. Od té doby popularita eura v jednotlivých členských zemích roste a dnes je na poměrně vysoké úrovni napříč členskými zeměmi.
Zadruhé, proces vystoupení by byl složitý i po ekonomické stránce. Muselo by mimo jiné dojít k vypořádání aktiv i pasiv Evropské centrální banky a konverzi všech závazků, včetně vládních dluhopisů, do domácí měny. Stejně tak by muselo dojít k vypořádání závazků evropského platebního systému TARGET2.
Pokud by k vystoupení došlo v ekonomicky dobrých časech, pak by takové vypořádání mohlo proběhnout hladce, i když se jedná potenciálně o obrovské částky. Důvody k opuštění eurozóny by však typicky nastaly v situaci, kdy se daná země vyvíjí ekonomicky zásadně odlišně od zbytku členských zemí a kdy společná měnová politika takovou nerovnováhu umocňuje, právě jako tomu bylo v případě Řecka.
V takové situaci jakékoliv úvahy o vystoupení vyvolají spekulace o hodnotě finančních závazků, protože některé závazky původně denominované v eurech by nyní byly zkonvertovány do lokální měny, která by zřejmě po oddělení od eura depreciovala. Vláda opouštějící země by tak musela uvalit restrikce na kapitálové toky a provést odluku náhle a co možná nejrychleji, což přímo znemožňuje podrobné naplánování, a tedy i zvyšuje náklady.
To se naplno projevilo v případě Řecka v průběhu evropské dluhové krize v letech 2009-2012. V tom okamžiku by pro Řecko bývalo lepší, kdyby v eurozóně nebylo, protože by mu pomohla výrazně uvolněnější měnová politika. Ale náhlý a nepřipravený odchod z eurozóny by vyvolal finanční krizi, která by řeckou ekonomiku dále destabilizovala. Řecko se tak muselo rozhodovat mezi nákladným setrváním v eurozóně a nákladným a riskantním odchodem.

Jak oblíbené je euro v Česku a v eurozóně?

V zemích eurozóny je euro mezi obyvateli poměrně populární a považované za prospěšné pro vlastní zemi. Podpora také od finanční krize z let 2008-2009 dlouhodobě pomalu ale setrvale roste. Nejoptimističtější jsou v tomto ohledu obyvatelé Irska, Finska či Lucemburska, na druhém konci žebříčku stojí Litevci, Kypřané a Italové. Euro více preferují muži, velmi mladí lidé a lidé se vzděláním. Naproti tomu Češi jsou v tomto ohledu mnohem pesimisičtější, většina si euro nepřeje a myslí si, že by jeho přijetí mělo pro Česko negativní dopad. Podíl pesimistů se ale od roku 2012 systematicky snižuje.
Názory obyvatel týkající se vztahu k euru jsou sledovány v rámci série průzkumů veřejného mínění Eurobarometr, zadávaných Evropskou komisí. Průzkum probíhá každoročně ve všech členských zemích eurozóny stejně jako v kandidátských zemích, které do eurozóny ještě nevstoupily.
Z průzkumů vyplývá, že Euro nebylo mezi obyvateli členských zemí nikdy zcela dominantně populární. V době založení eurozóny si jen polovina obyvatel myslela, že je pro jejich vlastní zemi přínosem. Od té doby si však postupně získává přízeň obyvatel a jeho podpora s výjimkou poklesu v průběhu finanční krize v letech 2007-2008 setrvale roste. Dnes ho za přínosné pro svou vlastní zemi považují dvě třetiny obyvatel.
Napříč zeměmi i napříč demografickými skupinami existují významné rozdíly. V průzkumu z října 2019 považuje euro za přínosné pro vlastní zemi 88% Irů, 81% Lucemburčanů a 79% Finů, ale jen 55% Italů, 55% Kypřanů a 49% Litevců. Slováci jsou se 68% zhruba v průměru. Euro preferují velmi mladí lidé do 25 let a také spíše muži než ženy (70% vs. 61%), ale nejvýraznější rozdíly v podpoře existují napříč vzděláním - podporují ho tři čtvrtiny lidí s alespoň částečným vysokoškolským vzděláním, ale méně než polovina lidí se základním vzděláním.
Evropané také daleko více souhlasí s názorem, že euro je prospěšné pro Evropskou unii jako celek - myslí si to tři čtvrtiny všech obyvatel. Čtyři pětiny si myslí, že euro zjednodušuje podnikání v Evropě a umožňuje snažší porovnání cen napříč zeměmi. Naproti tomu jen polovina se domnívá, že euro zlevňuje a usnadňuje cestování a jen dvě pětiny mají za to, že přispělo ke snížení bankovních poplatků při cestování.
Za zmínku stojí i skutečnost, že jen 11% respondentů v roce 2019 uvedlo, že eurozóna vhodně koordinuje svou hospodářskou politiku a více než dvě třetiny považují tuto koordinaci za nedostatečnou.
Oproti Evropanům jsou Češi ohledně výhod zavedení eura významně pesimističtější. Euro v posledním průzkumu z května a června 2020 považuje za výhodné pro Česko pouze 36% obyvatel. Podíl optimistů však významně roste. Zatímco před osmi lety jsme byli v Evropské unii svým pesimismem naprosto výjimeční, dnes už je míra pesimismu podobná jako u Poláků, Bulharů, Chorvatů nebo Švédů.
Přestože podíl optimistů roste, pouze 11% respondentů si přeje zavést euro co možná nejdříve, oproti 60%, kteří chtějí euro zavést co možná nejpozději nebo nikdy. V tomto ohledu jsou podobně pesimističtí pouze Švédové.
Bez ohledu na osobní preference si 19% Čechů myslí, že euro bude v Česku zavedeno do pěti let, a dalších 34% se domnívá, že to bude do deseti let. 70% obyvatel očekává, že zavedení eura povede ke zvýšení cen, a dvě třetiny se domnívají, že povede ke ztrátě části národní identity. Pouze necelá čtvrtina lidí si myslí, že Česko je na adopci eura připraveno.
Průzkum Eurobarometru také dává návod k tomu, jakým způsobem provádět informační kampaň týkající se přistoupení k euru. V tomto ohledu Češi nejvíce důvěřují informacím od České národní banky (84%), jen zhruba polovina věří informacím od vlády a evropských institucí a jen pětina informacím od novinářů. V tom posledním se ale příliš nelišíme od ostatních kandidátských zemí.

Co změní koronavirová krize?

Koronavirová krize je podstatnou zatěžkávací zkouškou pro stabilitu veřejných financí evropských zemí. Kombinace poklesu produkce a obrovských schodků vládních rozpočtů znamená vysoký nárůst podílu veřejného dluhu na HDP. Znovu se tak oživí diskuse o vytvoření evropských dluhopisů a posílení společné fiskální politiky. Fond obnovy, na němž se dohodly členské země v červenci 2020, může být prvním takovým impulsem, komplikace při jeho vyjednávání však ukazují, jak složitá cesta Evropskou unii ještě čeká.
Podle prognózy Evropské komise z května 2020 by měl veřejný dluh v eurozóně ke konci roku 2020 překročit 100 % HDP. To je zdaleka nejvyšší hodnota od vzniku eurozóny — v době vzniku společné měny činil tento poměr kolem 70 % HDP.
Samotnou výši veřejného druhu i její nárůst je však třeba interpretovat v kontextu ostatních rozvinutých ekonomik. Jak v USA, tak i v Japonsku je totiž výše veřejného dluhu vyšší než v eurozóně — v USA se očekává nárůst veřejného dluhu až na úroveň 130 % HDP, zatímco v Japonsku dokonce na 254 % HDP. V obou těchto ekonomikách veřejný dluh rostl rychleji než v eurozóně. Z tohoto hlediska je Česko výjimkou s abnormálně nízkým veřejným dluhem, pod úrovní 40 %. Jak USA, tak Japonsko však mají výhodu v podobě jediné centrální vlády, která za dluh ručí. Absence takové centrální autority v vysokou reputací je pro eurozónu podstatný problém.
Vysoká výše veřejného dluhu vytváří dvě negativa. Zaprvé, vyšší dluh znamená vyšší budoucí úrokové náklady. Zadruhé, vyšší dluh znamená vyšší riziko destabilizace ekonomiky spojené s vládním bankrotem. Investoři obávající se rizika nesplacení závazků začnou požadovat vyšší rizikové úrokové přirážky, čímž se splácení dluhu ještě více zdraží a zvýší tím pravděpodobnost, že k bankrotu skutečně dojde.
Ani jedno z těchto negativ by nemuselo být zásadní, pokud bychom se dívali na eurozónu nebo Evropskou unii jako homogenní celek. Výše veřejného dluhu sice narostla, ale úrokové sazby dlouhodobě klesají, takže se celkové náklady na obsluhu dluhu nijak zásadně nezvýšily nebo dokonce klesly. A pro země s dobrou reputací jako Německo není výše dluhu kolem 100 % považovaná za rizikovou.
Nicméně eurozóna není homogenní. V současné době jsou tak nejrizikovější Itálie a Řecko, jejichž dluh má ke konci roku 2020 narůst až téměř ke 160 % resp. 200 % HDP. Obě země tak již dnes přijímají buď explicitní nebo implicitní finanční pomoc od ostatních zemí Evropské unie a koronavirová krize tuto pomoc dále prohloubí.
Zatím hlavním konkrétním dopadem koronavirové krize byla dohoda o vytvoření Fondu obnovy, který se má v příštích letech stát hlavním novým nástrojem společné fiskální politiky. Komentář, který se detailněji věnuje samotné dohodě z července 2020, je publikován jako příspěvek na Aktuálně.cz.
Fond obnovy je nový mechanismus na úrovni Evropské unie, Česka se tedy jeho pravidla budou týkat, ať do eurozóny vstoupí nebo ne. Zároveň s ním však došlo k posílení dalších nástrojů měnové politiky a politiky finanční stability, z nichž některé se týkají jen eurozóny. Ty jsou popsány v samostatné sekci.

Fond obnovy Evropské unie

Fond obnovy navyšuje výdaje Evropské unie ve víceletém rozpočtovém rámci pro roky 2021-2027. Běžný rozpočtový rámec Evropské komise na toto období je omezený Smlovou o Evropské unii na zhruba 1 % unijního HDP, což v rozpočtovém plánu pro toto období činí kumulativně 1,07 bilionu eur. Fond obnovy tuto částku navyšuje o dalších 390 miliard eur nevratných grantů členským zemím a 360 miliard dlouhodobých půjček. Granty a půjčky jsou nasměrovány zejména jižním členským zemím, nejvíce zasaženým koronavirovou krizí.
Fond obnovy totiž představuje do této doby jen těžko představitelnou změnu fiskální politiky na evropské úrovni. Evropská komise dlouhodobě pracuje s rozpočtem ve výši zhruba 1 % HDP, který je financován zejména z příspěvků členských zemí a částečně také z vlastních zdrojů, jakými jsou například cla vybíraná na vnější hranici Evropské unie. Jakékoliv navýšení této jednoprocentní hranice musí být schváleno na úrovni národních parlamentů ve všech členských zemích, což je dlouhodobě politicky neprůchodné.
Běžný rozpočtový rámec Evropské komise na roky 2021-2027, omezený oním jednoprocentním pravidlem, počítá s kumulativními výdaji na úrovni 1,07 bilionu eur. Fond obnovy tuto částku navyšuje o dalších 390 miliard eur nevratných grantů členským zemím a 360 miliard dlouhodobých půjček. Granty a půjčky jsou nasměrovány zejména jižním členským zemím, nejvíce zasaženým koronavirovou krizí.
Přesná struktura výdajů je výsledkem pětidenního vyjednávacího maratonu, odrážejícího široké spektrum národních zájmů. Severní „spořivé“ země omezily podíl grantů a částečně je přeměnily na půjčky. Zároveň si prosadily pravomoc každého členského státu alespoň dočasně pozastavit platby jiným zemím, pokud tyto země neplní slíbené reformní plány. Podobně byly do dohody doplněny vágní formulace o vázání prostředků na dodržování principů demokracie a fungování právního státu, namířené zejména proti Maďarsku a Polsku. Vymahatelnost těchto pravidel je však v tuto chvíli velmi nejasná.
Jak je ale možné, že plán, který navýší výdaje Evropské komise o více než dvě třetiny, nemusel projít schvalováním na národní úrovni? Představitelé členských zemí a Evropské komise se dohodli, že využijí článek 122 Smlouvy o fungování Evropské unie, která Evropské komisi umožňuje poskytnout financování členským zemím postiženým přírodními katastrofami. Článek zamýšlený pro dočasnou pomoc řešící lokální problémy tak byl ohnut, aby ospravedlnil dlouhodobý celoevropský výdajový program.
Ačkoliv se tím zúčastněným stranám podařilo formálně schválit výdaje fondu, dohoda nijak neřeší jeho financování. A protože Evropská komise v současném rozpočtu příjmy na pokrytí výdajů Fondu obnovy nemá, bude si muset prostředky půjčit na finančních trzích. Evropská komise tak navrhuje „dočasné“ emise dluhopisů, které budou splácené z jejích rozpočtových příjmů až do roku 2058.
Evropská unie emituje své vlastní dluhopisy již nyní. Ty mají nejvyšší možný rating a tedy nejnižší možné náklady, ale jsou používané jen ve velmi omezené míře. Nově navrhované emise jsou dramaticky odlišné. Jejich objem je řádově vyšší, zadlužují Evropskou unii na řadu desetiletí dopředu a zatím nemají žádné závazné krytí budoucími příjmy.
Tak zásadní navýšení dluhem financovaných schodků Evropské unie bude muset být schváleno na národní úrovni. Vyvstává tak otázka, co se stane, pokud se některé národní parlamenty tomuto plánu vzepřou.
Ještě těžším úkolem však bude dohoda o tom, z jakých zdrojů se nově emitované dluhopisy zaplatí. V podstatě existují tři způsoby. Zaprvé, zásadní omezení výdajů na existující politiky, zejména na společnou zemědělskou politiku. Zadruhé, podstatné navýšení příspěvků členských zemí. A zatřetí, nové významné vlastní příjmy Evropské komise. Ani na jednom způsobu nepanuje smysluplná shoda a zúčastněné strany se tak jen dohodly, že o tom budou jednat v budoucnu.
Na celém složitém a de facto neukončeném vyjednávacím procesu je ale paradoxní to, že z ekonomického hlediska je užší, vhodně implementovaná fiskální kooperace se společným rozpočtem, který umožňuje transfery zemím postiženým negativními hospodářskými šoky, správným směrem. Většina zemí Evropské unie je také členy eurozóny, a tedy nemůže používat vlastní monetární politiku, přičemž smysluplná celoevropská fiskální politika reagující na hospodářský cyklus neexistuje. Redistribuční fiskální politiku tak de facto částečně supluje, s určitou nelibostí, Evropská centrální banka prostřednictvím nákupů vládních dluhopisů členských zemí. Fond obnovy sice není dalekosáhlou dohodou, kterou by si přáli zastánci fiskální unie, ale určitě v něm mohou vidět první vlaštovku na dlouhé cestě.
Některá zahraniční média tak popisují výsledek jednání jako důležitý, ale „ne zcela Hamiltonovský“. Narážejí tím na fiskální projekt amerického ministra financí Alexandra Hamiltona, který v roce 1789 dospěl k zásadní dohodě s členskými státy nově vzniklých Spojených států amerických, díky které federální vláda převzala rozsáhlé dluhy jednotlivých států naakumulované v průběhu války za nezávislost výměnou za pravomoci na výběr cel uvalených na zahraniční obchod. Tento ambiciózní plán zafungoval skvěle, federální vláda získala reputaci věrohodného dlužníka, snížila náklady na obsluhu dluhu a za dvě desetiletí dluh prakticky splatila.
Zastánci evropské fiskální unie by si podobný výsledek jistě přáli i v případě Evropské unie. Otázkou však je, do jaké míry je Evropa k takovému kroku připravena. Spojené státy na konci 18. století přijaly za svou společnou identitu, stejně jako myšlenku, že převzaté dluhy jednotlivých států vznikly v důsledku boje za společnou věc, a měly by tedy být spláceny společně.
Evropa naproti tomu podobnou jednotu stále postrádá. Fond obnovy je v řadě zemí prezentován zejména z hlediska domácích zisků a myšlenka společné evropské identity, která je pro úspěšné fungování fiskální unie s demokratickou podporou obyvatel členských zemí klíčová, je nadále vzdálená. Při snižování objemu grantů poskytnutých v rámci Fondu obnovy, aby bylo dosaženo kompromisu mezi severem a jihem, byly také jako první obětovány přesně ty výdaje, které by společné silnější Evropě nejvíce pomohly – mezi nimi například výdaje na přechod k uhlíkově neutrální ekonomice nebo výdaje na společný lékařský výzkum.
Nutno však říci, že Evropská unie je také v ekonomicky mnohem složitější situaci. Dluhová zátěž členských zemí z minulého období je v porovnání k velikosti ekonomiky mnohem větší, než ta, kterou převzal Alexander Hamilton. A zatímco Hamilton si v dohodě s členskými státy zajistil robustní budoucí příjmy pro splácení dluhu, daňové zatížení v Evropě je už teď vysoké a další významné zdroje příjmů se hledají jen obtížně.
Rozsáhlá fiskální unie není pro fungování Evropské unie nutnou podmínkou. Spojené státy dokázaly více než století fungovat s velmi omezeným federálním rozpočtem. Ale i s omezeným rozpočtem lze nakládat v zájmu blaha Evropské unie jako celku. To ale bude vyžadovat dost zásadní změnu přístupu ze strany členských zemí. Česko nevyjímaje.

Co byl kurzový závazek ČNB?

V listopadu 2013 Česká národní banka rozhodla o aktivaci devizových intervencí jako nástroje měnové politiky. Zavázala se, že bude prodávat koruny na měnovém trhu tak, aby byl kurz koruny uměle oslaben pod tržní úroveň. Primárním deklarovaným cílem depreciace koruny bylo dosažení vyšší míry inflace, které v té době výrazně podstřelovala dvouprocentní měnově politický cíl. Vedlejším účinkem byl stimulativní efekt na ekonomiku, které se v té době jen pomalu vracela z vleklé recese způsobené kombinací dozvuků evropské dluhové krize a chyb při stanovování domácí fiskální politiky. Ačkoliv byly kurzové intervence původně plánované pouze do roku 2014 nebo 2015, centrální banka je nakonec ukončila až v dubnu 2017. Přesně kvantifikovat míru dopadu ekonomických intervencí na hospodářský růst je obtížné, nicméně je pravděpodobné, že intervence nezanedbatelným způsobem přispěly k velmi dobrému ekonomickému růstu z let 2014-2018. V důsledku dlouho trvajících intervencí, a to zejména jejich závěrečné fáze, naakumulovala ČNB velmi objemné portfolio zahraničních aktiv, a toto portfolio ovlivňuje formování české měnové politiky dodnes.
Měnová politika v době nulových úrokových měr
Hlavním úkolem České národní banky je podle zákona o ČNB péče o cenovou stabilitu. Dále pak dbá o stabilitu finančního sektoru a nepřímo, pokud se daří naplňování hlavního cíle, podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády, což v praxi znamená proticyklickou měnovou politiku, která stimuluje ekonomiku v recesích.
Podobně jako většina centrálních bank v rozvinutých zemích si Česká národní banka definovala cenovou stabilitu jako mírnou astabilní míru inflace v blízkosti dvou procent ročně. Dlouhodobá cenová stabilita je zajištěna stabilním mírným růstem peněžní zásoby. V krátkém období je ale souvislost mezi peněžní zásobou a mírou inflace málo stabilní, a tak centrální banka kontroluje krátkodobé úrokové sazby.
Když je ekonomika v typické recesi, pak útlum ekonomické aktivity snižuje růst cen. Centrální banka se pak snaží pomocí měnových operací vytvořit podmínky na finančním trhu, které sníží krátkodobé úrokové míry (centrální banka nemůže administrativně stanovit úrokové sazby na volném trhu, ale pokud si například přeje nižší úrokové sazby, může pomocí expanzivních měnových operací zvýšit nabídku volných peněz na trhu, čímž tržní úrokové míry klesnou). Nižší krátkodobé úrokové sazby způsobí pokles sazeb z úvěrů a úspor, což má povzbudit investice a spotřebu. Vyšší ekonomická aktivita pak vyvolá růst cen a inflačních očekávání a inflace se tak začne vracet zpět k hodnotě cílované centrální bankou. Sledování inflačního cíle a stimulace ekonomiky tak jdou v takové recesi ruku v ruce.
V recesi v letech 2008-2009 však krátkodobé úrokové sazby v USA a eurozóně poklesly až k nule a centrální banky ztratily možnost ekonomiku takto podporovat. Americký Fed a posléze i Evropská centrální banka se tak rozhodly k sérii měnových operací, souhrnně nazývaných kvantitativní uvolňování. Obsahem těchto operací byly masivní nákupy finančních aktiv s cílem zvýšení jejich hodnoty, což v důsledku sníží dlouhodobé úrokové míry a vyvolá podobný stimulativní efekt jako snižování krátkodobých úrokových měr. V USA centrální banka nakupovala zejména balíky obchodovaných hypoték a dlouhodobé vládní dluhopisy. Evropská centrální banka začala v roce 2009 s nákupy zajištěných firemních dluhopisů, později přidala rozsáhlé nákupy vládních dluhopisů, levné přímé půjčky finančnímu sektoru a konečně i široké nákupy rizikovějšího firemního dluhu.
Na konci roku 2012 dosáhly krátkodobé úrokové sazby nulové hladiny i v České republice a ČNB řešila, jaké nástroje použít k plnění měnově politického cíle v situaci, kdy v průběhu roku 2013 začala inflace rychle klesat. Teoreticky mohla aktivovat mechanismus kvantitativní uvolňování jako Fed nebo ECB. Jenže trh firemních dluhopisů nebo obchodovaných hypoték není v České republice příliš rozvinutý. Vládní dluhopisy se sice nabízely, ale v České republice je to z pochopitelných důvodů politicky citlivé téma. Navíc původní znění zákona o ČNB bylo poněkud nejasné v tom, zda takové nákupy aktiv může Česká národní banka provozovat.
Kurzové intervence místo kvantitativního uvolňování
V případě malé otevřené ekonomiky jako je Česká republika však existuje ještě jedna možnost, rozebraná například v práci Larse Svenssona The Zero Bound in an Open Economy: A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap. Centrální banka veřejně deklaruje svůj závazek po určitou dobu cíleně oslabit měnu, tím zvýšit inflační očekávání a stimulovat zejména exportní sektor. Kombinace zvýšených dovozních cen a očekávaného oživení pak povede k nárůstu inflace.
Aby k tomu došlo, musí centrální banka typicky intervenovat na finančních trzích, prodávat domácí měnu a nakupovat za ni měnu zahraniční. Jak velké takové intervence musí být, je velmi obtížné předvídat. Zavisí totiž na tom, jak moc je soukromý sektor přesvědčen, že je plán centrální banky dlouhodobě věrohodný. Pokud soukromý sektor plánu uvěří, mohou být nutné intervence jen velmi malé - nikdo nebude chtít nakupovat koruny za 25 Kč/euro, když uvěří, že centrální banka dlouhodobě udrží kurz 27 Kč/euro. Centrální banka tak dosáhne efektu sebenaplňujících se očekávání - pokud všichni uvěří, že je centrální banka schopna udržet určitý měnový kurz, tak se takový kurz skutečně ustálí. V praxi jsou však intervence nutné, jednak proto, že soukromý sektor nemusí považovat plán centrální banky ze perfektně věrohodný, ale také proto, že pro centrální banku se jedná o plán dočasný, a tak soukromý sektor spekuluje na jeho ukončení.
ČNB se rozhodla spustit devizové intervence po svém zasedání 7. listopadu 2013. Nebylo to úplné překvapení, na možnost využití kurzových intervencí ČNB upozorňovala ve svých pravidelných rozhodnutích bankovní rady už od března 2013 a míru pravděpodobnosti, že k nim dojde postupně navyšovala až do září 2013. Překvapivá byla možná jejich razance, kdy ČNB oznámila cílený kurz na úrovni 27 Kč/euro, což tehdy znamenalo oslabení o více než 5%. K uskutečnění svého záměru centrální banka také okamžitě nakoupila zahraniční měnu za zhruba 200 miliard korun.
Kurzový závazek tím byl spuštěn. Otázkou je, do jaké míry může centrální banka takový závazek udržet. Zmínili jsme, že pokud nebude soukromý sektor považovat závazek za věrohodný, bude muset centrální banka na jeho podporu aktivně intervenovat na finančním trhu. To je problém v případě, kdy by ČNB chtěla udržet měnový kurz abnormálně pevný, protože potom musí skupovat koruny a platit za ně devizovými rezervami, jejichž zásoby jsou omezené. Avšak v případě kurzového závazku z roku 2013 chtěla ČNB udržet kurz abnormálně slabý, takže intervence probíhaly v podobě nákupů zahraniční měny, za které platila nově emitovanými korunami, jichž má neomezené množství. Zdá se, že se jedná o neprůstřelnou strategii.
Úplně tomu tak není, jak se přesvědčila i švýcarská centrální banka (SNB). Ta spustila stejný kurzový závazek v roce 2011, aby bránila podle ní nadměrné apreciaci švýcarského franku, a překvapivě ho opustila na začátku roku 2015, kdy naakumulované portfolio devizových rezerv dosáhlo 80% švýcarského HDP. Důvodů pro ukončení závazku bylo více, ale jedním z nich byla obava, že blížící se další kolo kvantitativního uvolňování ze strany ECB by vyvolalo další prudký nárůst devizových rezerv SNB. Obrovské portfolio devizových rezerv totiž není zcela bez rizika, protože odpovídající množství emitované domácí změny by mohlo potenciálně znesnadnit kontrolu domácí inflace.
Ačkoliv původní odhad ČNB hovořil o ukončení závazku někdy v letech 2014-2015, nakonec se však prodloužil až do dubna 2017. Zatímco růst reálného HDP se už v roce 2015 zlepšil k pěti procentům ročně, statistiky růstu cenové hladiny vykazovaly až do konce roku 2016 velmi mírnou inflaci pod inflačním cílem ČNB (důležité je však připomenout, že tyto statistiky například nezahrnují ceny nemovitostí).
Posledním slibem ČNB bylo udržet závazek „nejméně do druhé čtvrtletí roku 2017“. Česká národní banka se pak zřejmě dlouho rozhodovala, jakým způsobem kurzový závazek ukončit. Jednou z možností je udělat to překvapivě a předčasně, jenže banka porušením svých slibů narušuje svou důvěryhodnost. Druhou možností je závazek dodržet až do konce, čímž se ale banka vystavuje riziku útoků ze strany arbitražérů. Pokud se totiž banka dnes zavazuje prodávat koruny levně za 27 Kč/euro, zatímco zítra kurz zpevní na tržní hodnotu 25 Kč/euro, je snadné dosáhnout téměř bezpracného zisku.
V ČNB nakonec zvítězila druhá varianta. Vidina takových zisků vedla účastníky finančního trhu k masivním nákupům korun v prvním čtvrtletí roku 2017, takže ČNB naakumulovala zahraniční aktiva v celkové výši 3,3 bilionu korun, tedy zhruba 65% HDP (před započetím intervencí byl objem těchto aktiv zhruba 900 miliard korun). Bezpracný arbitrážní zisk však nenastal, vzhledem k obrovské akumulaci emitovaných korun vzrostla celková nabídka korun natolik, že se rovnovážná hladina ustálila zhruba na úrovni kurzového závazku, kolem 27 Kč/euro. V tomto ohledu bylo ukončení kurzového závazku mimořádně úspěšné, protože nedošlo k žádným nepříjemným kurzovým fluktuacím narozdíl třeba od situace, do které se dostala SNB).
Lze kurzové intervence hodnotit jako celkově úspěšné?
Pravděpodobně ano. Hrozící rychlý pokles inflace, který mohl zpomalit nebo zastavit proces ekonomického oživení, nenastal. Samozřejmě, nelze s jistotou říct, že by takový rychlý pokles inflace bez intervencí skutečně nastal, ale smysluplné makroekonomické modely říkají, že to bylo dosti pravděpodobné. Oživení inflace trvalo jistě déle, než ČNB původně předpokládala. Ale ekonomické oživení v průběhu trvání závazku bylo výrazné. Přínosy ekonomického oživení nebyly rozvrstvené úplně rovnoměrně a zejména na počátku oživení byly přínosy větší pro exportní sektor než pro zbytek ekonomiky. Není proto překvapivé, že jedna z nejspokojenějších reakcí zaznívá od Asociace exportérů ČR. Pokles reálných úrokových měr v důsledku vyšší očekávané inflace v situaci, kdy takového poklesu centrální banka nemohla dosáhnout ovlivňováním krátkodobých úrokových sazeb, měl pozitivní dopad napříč ekonomikou.
Rovněž lze odmítnout některé zavádějící názory o škodlivosti intervencí. Prvním z nich je tvrzení, že oslabení kurzu mělo negativní dopad na ekonomiku, protože skokově oslabilo kupní sílu Čechů prostřednictvím snížení hodnoty nominálních mezd a úspor vyjádřené v eurech. To by platilo pouze v případě, že by Češi utráceli většinu svého příjmu v zahraničí za eurové ceny. Tak tomu ale není, rozhodující je domácí cenová hladina, která rostla jen postupně a její růst byl doprovázen také růstem nominálních mezd.
Druhým argumentem je, že intervence pomohly utvrdit pozici České republiky coby levné montovny výrobků bez vysoké přidané hodnoty a zabránila inovacím a investicím do modernizace. Těžko říct, odkud se takové pevné přesvědčení bere. Z teoretického hlediska by na proexportně zaměřenou ekonomiku jako je Česká republika měly být dopady spíše pozitivní. Empirické důkazy jsou spíše nejasné, avšak rozhodně nepotvrzují negativní efekty. Viz box Dopad reálných depreciací na produktivitu firem níže.
Častým předmětem diskuse také bývá otázka, zda Česká národní banka přistoupila ke kurzovým intervencím příliš pozdě. Ve svých rozhodnutích Bankovní rady ČNB je totiž zmiňovala již téměř o rok dříve a přistoupila k nim teprve v okamžiku, kdy se ekonomika začala zotavovat z krátké kontrakce na přelomu let 2012-2013. Zdá se, že v rozhodování Bankovní rady převládl důraz na prioritu dodržení inflačního cíle jako hlavního zákonného úkolu ČNB. Až do poloviny roku 2013 se totiž míra inflace držela blízko dvouprocentní hladiny, a teprve v druhé polovině roku 2013 začala výrazněji klesat. Nicméně je pravda, že kdyby ČNB k intervencím přistoupila dříve, mohla je klidně obhájit, protože výrazné inflační tlaky nehrozily.
Co s naakumulovanými rezervami?
Kurzové intervence skončily, ale ČNB v rozvaze zůstaly rozsáhlé devizové rezervy. Otázkou zůstává, co bude Česká národní banka s tímto portfoliem dlouhodobě dělat. Držení těchto rezerv totiž není zdarma (viz též box Úrokové náklady kurzových intervencí níže).
Jedním z nákladů jsou úrokové náklady sterilizačních operací. Kdyby emitované koruny zůstaly v oběhu, mohlo by to vyvolat příliš vysokou inflaci. ČNB tedy tyto volné prostředky stahuje z trhu prostřednictvím takzvaných repo operací. Volně řečeno, ČNB si tyto koruny půjčuje zpět od finančních institucí, a platí za to tržní úrokovou míru. Česká národní banka tyto stahovací repo operace prováděla i před kurzovým závazkem, nyní se však jedná o mnohem větší množství peněz. V současné době velmi nízkých úrokových měr jsou tyto náklady velmi malé, ale tak tomu nebude vždy.
Tyto úrokové náklady je třeba porovnat s výnosy z devizových rezerv, které jsou v současné době investované do portfolia akcií, dluhopisů a měnových instrumentů v různých měnách. Toto portfolio v roce 2019 vygenerovalo výnos 3,62%, v přepočtu 115 miliard korun.
Toto investiční portfolio však přináší i rizika. Zaprvé, k dosažení vyšších výnosů je zapotřebí rizikovějších investic, takže jsou výnosy citlivé vzhledem k situaci na globálních finančních trzích. Zadruhé, protože je hodnota portfolia vedená v korunách, závisí výnosy na vývoji kurzu koruny. Apreciace koruny z 27 na 26 Kč/euro znamená pro ČNB více než stomiliardovou účetní ztrátu. V průběhu roku 2020 nebyly měsíční zisky i ztráty přesahující sto miliard korun nijak výjimečné.
Pojem účetní je zdůrazněný, protože čistě technicky nemůže centrální banka, která má pod kontrolou vlastní měnovou zásobu, zbankrotovat. Nicméně prohlubující se ztráty účetní ztráty mohou snadno vést k politizaci role centrální banky, jak jsme se ostatně přesvědčili i v případě ČNB. A konečně ztráty sice může centrální banka zacelit novými emisemi peněz, ale pak bude mít problémy s plněním inflačního cíle. I účetní ztráta může mít velmi reálné dopady.
Generování výnosů z investičního portfolia není hlavním úkolem ČNB. Devizové portfolio stále slouží primárně měnově-politickým cílům. Nicméně tyto výnosy jsou zcela relevantním příjmem centrální banky a v konečném důsledku se můžou stát i příjmem státního rozpočtu. Například americký Fed takto generuje čistý příjem ve výši 50-100 miliard dolarů ročně. Vzhledem k investičním rizikům by však bylo vhodné, kdyby ČNB byla sdílnější v otázkách strategické role devizového portfolia pro měnovou politiku. Tím by se také snáze bránila politickým tlakům v případě, kdy nepříznivý vývoj zažena banku do ztráty.

Dopad reálných depreciací na produktivitu firem

Je pravda, že snížení reálných úrokových měr a zdražení dovozů pomohlo přežít některým firmám, které by jinak nepřežily. Jestli takové firmy ekonomicky přežít měly nebo ne, závisí na tom, zda byly reálné úrokové míry před intervencemi příliš vysoké. Ale kurzový závazek nijak nebránil firmám inovovat. Naopak, nižší reálné úrokové míry zvyšují současnou hodnotu investic a inovací a vyšší zisky umožňují investovat i firmám, které by jinak čelily finančním omezením (Midrigan a Xu, 2014). Naproti tomu je pravda, že depreciace kurzu zdražuje dovoz, což bude mít negativní efekt na inovace závisející na dovážených investičních statcích.
Studií měřících dopady změn reálného kurzu (a tedy i kurzových intervencí) na inovativnost firem moc není, protože se potýkají s řadou empirických problémů od identifikace exogenních změn v reálném kurzu po měření inovativnosti. V jedné z mála výjimek Alfaro, Cunat, Fadinger a Liu (2020) zjišťují, že reálná depreciace má pozitivní účinek na produktivitu výrobních firem v rozvíjejících se zemích, kde jsou výrobní firmy exportně orientované, negativní dopad na produktivitu v rozvíjejících zemích, kde jsou importně orientované, a neutrální dopad v rozvinutých ekonomikách.
Ačkoliv data zahrnují i větší české firmy, autoři neodhadují specifický dopad na Českou republiku, na to mají dat příliš málo. Místo toho seskupují země do tří geografických skupin - proexportně orientovanou Asii, proimportně orientovanou východní Evropu a Latinskou Ameriku, a konečně vyspělé průmyslové země. V těchto třech skupinách nacházejí výše popsané efekty. Je však zřejmé, že Česká republika se ze skupiny proimportně orientovaných zemí východní Evropy a Latinské Ameriky spíše vymyká a patří někam mezi všechny tři skupiny.
Pokud jsme se příliš nedozvěděli z empirického zkoumání přímé souvislosti mezi depreciací a produktivitou, pak bychom mohli k problému přistoupit nepřímo. Reálná depreciace vytváří dočasnou konkurenční výhodu pro domácí firmy v zahraničním obchodě. Mohli bychom se tedy podívat na to, jak firmy inovují, pokud jsou vystaveny vyšší konkurenci (což by byl opačný efekt než efekt kurzových intervencí). Bohužel, ani tady nejsou závěry jednotné. Například Bloom, Draca, Van Reenen (2016) nacházejí kladný efekt konkurence čínských firem na technologické změny v evropských firmách, zatímco Autor, Dorn, Hanson, Pisano, Shu (2019) nacházejí negativní dopady čínské konkurence na inovační aktivitu amerických firem.
Žádné jasné důkazy o negativních dopadech depreciací na inovační aktivitu zemí jako je Česká republika tedy literature nenachází. Zároveň je však důležité zdůraznit jednu věc. I kdyby byl efekt kurzové intervence ČNB na inovační aktivitu ve skutečnosti kladný, nijak to neospravedlňuje systematické použivání depreciací ke dlouhodobému zvyšování produktivity. Jednorázové použití kurzového závazku v situaci, ve které Česká republika byla v roce 2013, je něco zcela jiného než systematické očekávané depreciace, jimž se ekonomika předem přizpůsobí.
  • Alfaro, Cunat, Fadinger, Liu, 2020. "The Real Exchange Rate, Innovation and Productivity." HBS Working Paper No. 18-044. [link]
  • Autor, Dorn, Hanson, Pisano, Shu, 2019. "Foreign Competition and Domestic Innovation: Evidence from U.S. Patents." American Economic Review: Insights. Forthcoming. [link]
  • Midrigan, Xu, 2014. "Finance and Misallocation: Evidence from Plant-Level Data." American Economic Review. 104 (2): 422-458. [link]
  • Bloom, Draca, Van Reenen, 2016. "Trade Induced Technical Change? The Impact of Chinese Imports on Innovation, IT and Productivity." Review of Economic Studies. 83 (1): 87-117. [link]

Úrokové náklady kurzových intervencí

Amador, Bianchi, Bocola a Perri (2020) zkoumají, jak nákladné jsou intervence centrální banky v situaci, kdy zamýšlená trajektorie měnového kurzu není konzistentní s pozitivní krátkodobou úrokovou mírou. V takové situaci přestává platit takzvaná krytá úroková parita a centrální banka prodává domácí měnu při intervencích příliš levně, což se projeví jako úroková ztráta.
Podmínka úrokové parity říká, že investice do krátkodobých dluhopisů denominovaných v domácí a zahraniční měně musí přinést stejný očekávaný výnos vyjádřený ve společné měně, očištěný o riziko spojené s pohybem měnového kurzu. Formálně $$1+i_t = \frac{1+i_t^*}{E_t[e_t/e_{t+1}]} + \textrm{prémie za riziko}$$ kde \(i_t\) je domácí úroková míra, \(i_t^*\) je zahraniční úroková míra a \({E_t[e_t/e_{t+1}]}\) je očekávaná apreciace domácí měny. Dejme tomu, že zahraniční úroková míra \(i_t^*\) je rovna nule, tak jako je tomu v eurozóně. Pokud domácí centrální banka oslabí dnešní kurz (tedy nastaví vysokou hodnotu \(e_t\), například 27 Kč/euro) a trh do budoucna jeho apreciaci, tedy \({E_t[e_t/e_{t+1}]} > 1\), pak by konzistentní domácí nominální úroková míra \(i_t\) musela být negativní (po očištění o rizikovou prémii).
Protože nominální úrokové míry negativní být nemůžou, vzniká možnost arbitráže - arbitražéři si mohou půjčovat v zahraničí, investovat do domácích dluhopisů a zajistit se proti riziku pohybu měnového kurzu forwardovým měnovým kontraktem odpovídajícím očekávané apreciaci. Dochází k přílivu finančních kapitálu do domácí ekonomiky, který absorbuje centrální banka pomocí emise domácí měny. Pokud by trhy byly dokonalé, pak by se taková možnost arbitráže musela uzavřít. Pokud ale existují frikce, například kapitálová omezení finančních institucí, pak se ustálí rovnováha s konečným přílivem spekulativního kapitálu, tak jako v případě kurzového závazku ve Švýcarsku nebo v Česku.
Tato kurzová intervence je nákladná a Amador, Bianchi, Bocola a Perri (2020) velmi jednoduše ukazují, že je rovná rozdílu mezi levou a pravou stranou výše uvedené rovnice, vynásobenou objemem kapitálu, který do země přitekl - jinými slovy očekávané kurzové apreciaci vynásobené nárůstem rozvahy centrální banky. Tento náklad vzniká, protože centrální banka poskytuje arbitražerům příliš levný kapitál.
Kdo tyto úrokové náklady kurzové intervence nese? Pokud jsou očekávání přesná a kurz skutečně apreciuje, jako v případě Švýcarska, tak tyto náklady nese centrální banka a účetně se projeví jako její ztráta. Pokud se ale kurz ustálí na depreciované hladině jako v případě České republiky, tak ztrátu ponesou zajišťovatelé, kteří arbitražerům prodali forwardové kontrakty zajišťující kurz na původně očekávané apreciované hladině.
  • Amador, Bianchi, Bocola, Perri, 2020. "Exchange Rate Policies at the Zero Lower Bound." Review of Economic Studies. 87 (4): 1605-1645. [link]